房地产价格、抵押贷款与企业投资行为

一. 引言

近年来，房地产市场的快速发展和价格波动对经济产生了深远影响。作为国民经济的重要组成部分，房地产市场不仅直接关系到居民住房需求和财富积累，还通过多种渠道与实体经济紧密相连。其中，房地产价格的变化通过抵押贷款渠道对企业投资行为的影响尤为显著，成为学术界和政策制定者关注的焦点。房地产行业在国民经济中占据重要地位。根据国家统计局数据，房地产业对 GDP 的贡献率长期保持在 6% 以上，且与建筑业、金融业、制造业等多个行业密切相关。房地产市场的繁荣不仅带动了相关产业链的发展，还通过土地出让金、税收等渠道为地方政府提供了重要的财政收入。然而，房地产市场的过度波动也可能对经济稳定构成威胁。房地产价格过快上涨可能导致资产泡沫，而价格下跌则可能引发金融风险和经济衰退。

房地产价格对于企业投资行为的影响一直以来是学界研究的重点问题。早期的文献普遍认为房地产价格的上涨会使得持有房产的企业的资产价值上升，从而提升其借贷抵押能力，进而缓解了企业的融资压力，企业能够以较低的成本融资进而促进主营业务收入的发展。Gan （2007） 通过研究日本房地产泡沫破裂发现，房地产价值下降导致企业抵押品价值减少，融资能力下降，投资显著减少。许士杰和董纪昌（2024）等从产业链视角探讨房价上涨对实体企业投资的差异化影响。李卓群和吉雪强（2024）等从信贷中介效应的视角出发研究房地产投资对企业绿色创新的影响，研究发现房地产投资抑制了地方绿色创新发展，且过度的投资容易对创新所需要的资金产生“挤出效应”。魏婕和姜舸（2024）等认为由于企业短视、相互搭便车和模仿心理的存在，房地产价格的上涨会引发群体性的模仿行为，“自我累积效应”导致企业创新的边际减弱，不利于企业新质生产力的发展。

房地产价格对于企业的投资行为影响较为深远，其中最直接的途径是通过影响企业可抵押资产的价值，进而对企业的投资行为产生显著影响。抵押贷款在经济体系中扮演着不可替代的角色，抵押贷款是银行发放贷款的方式。抵押品对于金融的稳定至关重要，金融活动中存在着大量的信息不对称、道德风险和逆向选择的现实情况，而由于抵押品的存在，使得借款人有动力努力经营还款，从而保证自己的信用水平，所以抵押品的出现有效地解决了如何降低金融摩擦、降低交易成本的问题。

本文的边际贡献主要如下：首先，本文丰富了关于房地产价格波动如何影响企业投资行为的理论框架，尤其是从抵押贷款渠道这一关键视角出发，深入探讨其对房地产价格与企业投资之间关系的调节作用。其次，本文的研究成果为政府当局在制定和实施房地产调控政策时提供了一定的参考依据。通过揭示房地产市场的微观机制及其对实体经济的宏观影响，政府可以更科学地设计政策工具，比如调整贷款利率、优化信贷条件或实施差异化的限购措施，以期在控制房价过快上涨的同时，避免对实体经济造成不必要的冲击，特别是保护和支持那些对经济增长贡献显著的企业部门。

二. 理论分析

Chaney et al. （2012） 的研究从一个积极的角度审视了房地产价格上涨对企业财务状况的影响，指出这一趋势实际上改善了企业的资产负债表，通过增加净资产，提升了企业的整体财务稳健性，进而增强了其外部融资的能力。这一发现揭示了房地产市场繁荣与企业财务健康之间的正向关联，特别是在企业利用房地产作为融资工具时。Gan （2007） 的研究进一步细化了这一观点，明确指出房地产价格上涨直接提升了企业抵押品的价值，这为企业从金融机构获得贷款提供了更有力的支持，有效缓解了融资过程中的约束条件。这一机制的核心在于，抵押品价值的提升降低了贷款违约的风险，使得金融机构更愿意向企业提供贷款，同时企业也能以更低的成本获得所需资金。Liu et al. （2013） 的研究同样强调了房地产价格上涨通过提升抵押品价值来降低企业融资成本的效应。他们发现，随着房地产价值的增加，企业作为借款方在谈判中的地位得到加强，从而能够争取到更优惠的贷款条件，如更低的利率或更长的还款期限，这对于缓解企业的资金压力、促进投资活动具有重要意义。

房地产价格的上涨，通过提升企业的抵押品价值，不仅增强了企业的融资能力，还降低了融资成本，为企业投资活动提供了有力的资金支持。本文根据以上理论作出如下假设：

假设1 ：房地产价格上涨促进了企业地产投资

假设2 ：房地产价格上涨通过提升抵押贷款促进企业地产投资

抵押贷款作为企业融资的重要渠道之一，尤其是在金融市场不完善或企业面临融资约束的情况下，其作用尤为突出。Chaney 和 Thesmar （2012） 认为房地产作为高质量的抵押品，其价格变化对抵押贷款市场具有重要影响。研究美国数据表明，当房地产价格上涨时，企业抵押品价值增加，融资能力增强，从而可能增加投资。根据资金重配效应理论，当房地产价格呈现上涨趋势时，企业往往会出于追求更高回报的动机，调整其投资策略，将原本可能用于其他领域的更多资金重新配置到房地产市场，这使得原本流向实体经济其他部门的资源被逐渐“挤出”，导致企业的整体投资结构发生倾斜，实体经济投资相对减少。本文根据以上理论作出如下假设：

假设3 ：房地产价格上涨抑制了企业创新投资

三. 研究设计

（一）数据处理

本文选择构建 2010 年到 2019 年的 A 股全部上市公司的数据，并在数据处理阶段剔除了所有金融类公司。本文所选择的数据均出自于 iFind 软件，对于连续变量在 1% 和 99% 的水平上进行 Winsorize 缩尾处理，并且剔除了数据缺失较多的以及所有的 ST 样本，最终得到了22690 个样本数据。

（二）主要回归变量定义及符号

表1 变量名称及符号

（≡） 模型构建

由于理论模型针对沪深全体上市公司，本文采用了省级房地产价格的面板数据。为实证分析房地产价格、抵押贷款与企业投资行为的关系 ， 检验假说 1、2、3 和 4， 本文构建的基本计量模型如下：

RD_i，t=β₀+β₁⋅LnAHP_i，t（LnML_i，t）+δ⋅Control_i，t+α_i+γ_t+ε_i，t

这其中， LnREI_i，t 表示某上市公司在年内的房地产投资金额，以公司报表中的投资性房地产科目来衡量，以此来衡量该企业的在房地产领域的投资， RD_i，t 表示某上市公司 在Ψ_t 年内的研发投入，以此来衡量该企业的在创新领域的投资， LnAHP_i，t 表示某上市公司在年内所在省份的房价水平，以此来衡量放假对该企业的投资行为的影响， lnML_i，t 衡量某上市公司在年内抵押贷款总金额占所有贷款金额的比重，以此来衡量抵押贷款对于上市公司信贷的重要程度， 来表示所有的控制变量。本文同时控制了行业层面、年度层面的固定效应。

（四）实证结果分析

1. 房地产价格和抵押贷款对企业房地产投资行为影响的实证分析

表2 房地产价格和抵押贷款对企业房地产投资行为影响实证分析

Robust standard errors in parentheses *** p<0.01 ， ** p<0.05 ， ^*p<0.1

上述结果根据中介效应三步法进行分步回归，结果有力地证实了假设 1 和假设 2 。我们发现房地产价格的上涨确实通过促进抵押贷款价值的上升显著地促进了企业在房地产投资方面的投资。这一发现不仅与理论预期相吻合，而且得到了实证数据的支撑。本文通过替换被解释变量和改变时间区间后，这一正向关系依然保持显著，进一步增强了结论的稳健性和可信度。

2. 房地产价格和抵押贷款对企业创新投资行为影响的实证分析

表3 房地产价格和抵押贷款对企业创新投资行为影响实证分析

Robust standard errors in parentheses *** p<0.01 ， ** p<0.05 ， ∗_p<0.1

根据实证结果（1）和（2）的深入分析，我们发现房地产价格的上涨显著地推动了企业在创新投资方面的增加，控制了其他可能影响企业创新投资决策的相关变量后，这一正向关系依然保持显著，这进一步增强了结论的稳健性和可靠性。然而，中介效应回归结果显示，抵押贷款的增长对于企业创新领域的投入呈现出负向影响，这说明房地产价格与企业创新投入之间可能存在的复杂关系。在综合考量上述所有实证结果后，我们可以得出以下结论：房地产价格的上涨确实缓解了企业的融资约束，进而促进了企业的创新投资活动。然而，这一正面效应并非完全通过抵押贷款这一途径实现。

四. 结论和建议

根据上述分析，本文得出如下结论：首先，房地产价格上涨对企业房地产投资和创新投资均有直接促进作用，二者可并行增长。房价上涨使企业房产抵押价值提升，缓解融资约束，充裕的资金既支持房地产投资，也为创新投资提供动力。​其次，房价上涨通过抵押贷款中介效应显著促进企业房地产投资。具体机制为：房价上升推高企业投资性房地产价值，使其能获得更多抵押贷款，进而增加房地产投资，推动市场繁荣。​最后，房价上涨对企业创新投资的影响中，抵押贷款中介效应未发挥作用。尽管房价上涨带来更多融资机会，但企业在创新投资的资金来源上较少依赖抵押贷款，可能因创新投资风险高、不确定性大，企业选择资金来源时更谨慎，倾向自有资金或更稳定的融资方式。

根据以上结论本文建议​：第一，优化企业融资环境，鼓励多元化投资。政府可通过降低贷款利率、提供税收优惠、增加财政补贴等，降低企业融资成本，引导企业兼顾房地产适度投资与创新领域投入，实现可持续发展。​第二，完善抵押贷款制度，促进房地产市场健康发展。加强市场监管以防范房价过快上涨的泡沫风险，优化抵押贷款流程、提高审批效率，同时监管贷款用途，确保支持实体经济及房地产市场健康发展。​第三，创新融资方式，支持企业创新投资。设立创新投资基金，推动资本市场改革以拓宽融资渠道，加大对创新企业的税收优惠与财政补贴，激发创新活力，助力经济高质量发展。

参考文献：

[1]Chaney， T.， Sraer， D.， & Thesmar， D. （2012）. “The Collateral Channel： How Real Estate Shocks Affect Corporate Investment.” American Economic Review， 102（6）， 2381-2409.

[2]Gan， J. （2007）. “The Real Effects of Asset Market Bubbles： Loan- and Firm-Level Evidence of a Lending Channel.”  The Review of Financial Studies， 20（6）， 1941-1973.

[3]Liu， Z.， Wang， P.， & Zha， T. （2013）. “Land-Price Dynamics andMacroeconomic Fluctuations.”Econometrica， 81（3）， 1147-1184.

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[7] 李卓群 ， 吉雪强 ， 李豪豪 ， 等 . 房地产投资对绿色创新的影响——基于信贷中介视角 [J]. 投资研究 ，2024，43（08）：4-20.

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[10] 王志锋 ， 谭昕 . 民营企业在贷款融资中更受歧视吗 ？——基于土地抵押贷款微观数据的再探讨 [J]. 中央财经大学学报 ，2021，（08）：40-52.