半导体行业融资效率及影响因素研究

摘要：近年来我国半导体行业受到了前所未有的关注，半导体行业作为资金密集型行业，具有投入资金大，研发周期长的特点，许多企业面临资金匮乏和融资能力差的问题，所以为了研究我国半导体企业的融资效率并找到提升融资效率的着力点，进而促进国内半导体行业的长足发展，本文选取国内创业板上市的半导体企业，在基于数据包括分析法构建半导体行业融资效率评价指标体系的基础上，利用超效率SBM模型对我国创业板半导体企业的融资效率进行测度，同时运用Malmquist指数方法反映创业板半导体上市公司的融资变化，之后通过Tobit模型构建融资效率的影响因素模型。研究结果显示，我国半导体行业融资效率与企业规模、资本结构、盈利能力和营运能力显著相关，同时发现我国创业板半导体行业上市公司的融资效率整体不高。最后，从政府、资本市场和企业自身层面对提高半导体行业的融资效率提出对策建议。

关键字：半导体行业；融资效率；超效率SBM模型；Tobit模型

在全球技术大变革的背景下，世界各国都十分重视信息技术的发展，信息技术水平已上升至国家发展的战略地位。半导体行业作为信息技术的代表，其发展水平高低对一个国家的科技实力起到了关键性的决定作用。当今的世界强国，半导体产业正越来越深刻地影响着各国的经济，如新兴技术的萌芽和推广，半导体产品应用于5G、物联网、人工智能、医疗、国防现代化武器等领域，在国家发展起着不可替代的重要作用。我国的半导体产品的销售数据从12年前的1572余亿元增长到2021年首次突破万亿元的10458亿元，十年间总体的增长率为20.9%。但半导体行业具有研发难度大，研发投入大，研发周期长等特点，因此很多半导体企业会面临资金短缺的问题。现在对于半导体行业来说，如何在更好满足融资需求的同时提高融资效率是半导体行业持续健康发展所必须关注的问题。

一、我国半导体行业融资现状及存在问题

（一）我国半导体行业融资现状

近年来，我国半导体行业的融资活动日益活跃。特别是在2024年上半年，中国集成电路领域的投资事件达到了288起，融资规模为534.56亿元人民币。半导体行业的大额融资案例也不断增多。例如，积塔半导体在2023年8月完成了135亿元人民币的融资，润鹏半导体也引入了国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司等外部投资者进行增资扩股。同时产业资本和国家级基金在半导体行业的融资中越来越活跃。这些资金不仅为半导体企业提供了充足的资金支持，还推动了产业链上下游的整合和协同发展。从国家到地方，政府都出台了一系列支持半导体行业发展的政策。这些政策涵盖了税收优惠、资金支持、产业研发技术体系建设等多个方面，为半导体行业的融资提供了良好的政策环境。

（二）我国半导体行业融资存在的问题

1.企业技术创新能力不足，急需加大研发投入

半导体行业技术更新换代速度极快，新技术、新产品的出现可能迅速改变市场格局。半导体行业是技术密集型产业，需要持续的高额研发投入来推动技术创新和产品升级。虽然我国的融资规模在持续扩大，截止到2024年，总的规模已经超过了500亿。但我国半导体企业在研发投入上仍显不足，总体的研发费用率仅为11.17%[1]。2024年研发投入超过10亿元的企业仅包括中芯国际、北方华创、韦尔股份和海光信息这四家企业，从整体行业来看这难以支撑长期的技术创新和产品研发。同时在高端芯片、关键设备和材料等领域，我国仍面临核心技术缺失的问题，核心产品的市场占有率不到30%，这也使得我国半导体企业在国际竞争中处于劣势地位，难以满足国内高端市场的需求。

2.融资难度大，资金投入风险较高

半导体企业由于其行业特征，从研发到生产再到产品上市，是一个漫长且成本极高的过程。这不光对半导体企业的经营和融资能力提出了很高的要求，还会使得市场投资者在对项目评估时更加谨慎。同时半导体企业融资渠道单一，初创型半导体企业更多依赖于政府投资和银行贷款等传统融资渠道，这种单一的融资方式也很大限制了企业获得资金的能力。2022年，我国半导体资产规模排名前十的企业都曾在发展初期出现融资难甚至面临企业破产的问题。

3.国际市场风险加大，企业发展难

近年来，全球的政治、经济的紧张局势加剧了对我国半导体供应链和投资的冲击。例如，美国等西方国家加大了对我国半导体技术的风险和限制，试图遏制我国半导体行业的发展，尤其明显的是对芯片产业的打压。这种地缘政治风险极大增加了半导体企业获取关键技术和设备的难度，这也导致我国的半导体企业在与其他国际巨头企业的市场竞争中很难获得市场份额和利润。虽然我国政府不断出台政策来支持和促进行业企业发展，如降低准入门槛、加大基金投入和支持半导体供应链国产化等。但在实际操作中，受到地区、企业经营能力等因素的影响，很多中小型的半导体企业很难获得政策帮扶从而实现有效融资。半导体行业因此受益有限，行业内企业融资难的问题亟待解决。

2 研究模型和方法

2.1 超效率SBM模型

当前，学术界在对企业进行效率的研究评估时更多采用数据包络分析法（DEA）。但经过多年研究发展发现，传统的DEA模型（CCR、BCC等）存在不小缺陷，可能无法避免极端权重问题而导致效率值结果过高或者极低的情况，这就无法充分反映各个决策单元的优劣水平。本文选用的SBM模型则是在DEA模型的基础上很好的避免了这一缺陷，这一模型的结果效率值大于或者等于1均在合理范围内，能够准确快速识别出数据中是否存在超效率情况，这意味着能够更加全面的利用超效率SBM模型对半导体行业企业的融资效率进行测算和评估。

2.2 Tobit模型

由于本文因变量会受到某种条件的约束，在计算分析显著性时，如果仅仅采用最小二乘法（OLS）会出现数据不全面的情况而导致结果偏差[2]。Tobit模型是因变量受到限制的模型，在本文需要分析自变量影响因素的情况下，Tobit模型完全适用于处理受限因变量数据，从而能够得出更为准确的参数结果。其表达式如下：

其中为被解释变量，为计算所得出的效率值。为解释变量，是对应的各个因素，为残值且满足正态分布。为潜变量，如果潜变量小于等于0，被解释变量则等于0。如果潜变量大于0，被解释变量则等于潜变量。

2.3 超效率SBM-Malmquist指数方法

Malmquist指数方法[3]是通过分析不同时间点的距离指数函数比值来测量生产率的变化，包括静态和动态模型。由于本文需要研究的是近10年来的创业板半导体企业的融资效率，而Malmquist指数能够对同一决策单元随时间变化的动态效率进行评估，所以Malmquist指数方法完全满足本文的研究评估需要。

Malmquist生产率指数可具体分解为两项指数：技术效率变化指数（TEC）和技术进步变化指数（TC）。其中，技术效率变化指数反映的是技术效率随时间的相对变化程度，技术进步指数则用来测算生产技术边界的变化程度。两者之间求解规划可以得出：

由公式可以得出表示的是随着增长变动的被评价单位的Malmquist指数，和分别表示到期的投入指标，和则表示到期的产出指标。由此得出该指数方法适用于测算我国创业板半导体上市公司的融资效率自2013-2022年的动态变动情况。

3 我国创业板半导体企业融资效率测度研究

3.1 指标选取

本文选用数据包络分析法对我国创业板半导体企业的融资效率进行测算，根据对我国上市公司的融资情况进行研究发现资产负债率、总资产周转率、总资产、净资产收益率等指标与评估企业的融资效率情况紧密相关。对企业的股权融资效率进行研究发现资本公积和实收资本同样对半导体企业的融资效率产生一定影响。所以本文对于投入指标综合考虑选取总资产、资产负债率、营业成本、实收资本作为投入指标，综合考虑盈利能力、营运能力和成长性的分析需要，选取净资产收益率、总资产周转率、营业收入增长率作为产出指标。考虑到选取数据的准确性和可得性，最终选取了4个投入指标和3个产出指标。

总资产反映的是企业的整体资产规模，研究认为衡量企业融资能力的重要指标之一。本文用来反映半导体企业的总规模。

资产负债率则是企业的负债占总资产的比重，反映了企业的债务比重，是分析企业融资风险的重要指标。本文用来反映半导体企业的资本结构。

营业成本是指企业日常和非日常活动所投入的成本。反映企业经营活动中的成本控制能力，在企业吸引投资的过程中产生一定影响。本文用来衡量半导体企业的股权融资情况。

实收资本，是股权融资的测算的重要依据，是衡量企业融资能力的重要指标。净资产收益率是企业的收入除以净资产的比率，可以反映企业的盈利能力。本文用来反映半导体企业的盈利能力。

总资产周转率是企业的总收入除以总资产，是评估企业在营运过程中对资产的利用效率情况的有效指标，可用来反映企业的营运能力。本文用来反映半导体企业的营运能力。

营业收入增长率，是衡量企业收入增长速度的重要财务指标，能够反映企业的发展情况，判断企业的成长性。本文用来反映半导体企业的成长性。

3.2 样本选取

本研究选取我国创业板的40家半导体上市公司2013-2022年的10年财务数据作为研究样本。数据来源于Wind数据库，同时剔除*ST和财务数据不全的企业。基于超效率SBM模型关于投入和产出指标的要求均为正值，因此本文对数据全部采取标准化处理。

3.3 融资效率静态测算结果及分析

本文基于超效率SBM模型，利用DEAP2.1软件对2013-2022年创业板40家半导体上市公司的融资效率进行测算。结果显示，2015-2022年行业平均融资效率值为0.682，整体偏低，仅2.5%的企业效率值接近最优值1，多数企业效率值处于0.6-0.8区间。半导体行业高风险、高投入、回报周期长的特点导致投资者信心不足，加之国内外竞争加剧，盈利能力不足，进一步制约了融资效率。从产业链看，下游企业融资效率高于中上游企业，因其直接面向市场，产品多样化且抗风险能力强，更易获得投资者青睐；而中上游企业因技术门槛高、研发投入大、回报周期长，面临较大资金压力和市场风险，融资效率相对较低。研究表明，半导体企业需明确产业链定位，提升核心竞争力以改善融资效率。

3.4 融资效率动态测算结果及分析

基于动态分析比静态分析更能突显融资效率随时间的变化情况。本文利用全要素Malmquist指数对创业板40家半导体上市公司在2013年至2022年期间的融资效率进行动态测算和分析。测算结果表明，我国半导体企业融资效率Malmquist指数的平均值为0.975。从10年的均值来看，虽然Malmquist指数出现了起伏波动，但整体态势良好，呈现总体上升趋势。

从各个时间区间来看，2013-2017年的效率指数呈现稳步上升的状态，，到2018年Malmquist指数更是超过了1。分析发现是技术进步变化指标的增长所引起的。这是因为我国正处于半导体企业高速发展和大量上市的成长阶段。国内外市场竞争加剧，倒逼中国的半导体企业加大研发投入和力度，不断实现技术突破，提高产品的市场竞争力，同时推动半导体产业国产化进程，例如国产芯片在制造领域就取得了较大进展。然而之后受到全球疫情的冲击和国外政治的挑战，在2019-2022年期间，我国半导体行业上市公司的融资效率进入了波动阶段，甚至有所下降。虽然技术效率指标有所提升，但无法弥补技术进步指标下降所引起的整体效率波动。

4 我国创业板半导体企业融资效率影响因素研究

基于上文的研究从投入和产出的角度对我国创业板半导体行业上市公司的融资效率进行了测算分析。然而在实际操作研究中发现融资效率还会受到其他因素影响，故作出以上假设：

假设1：半导体企业的企业规模与融资效率呈正相关。企业规模越大越容易通过银行贷款、股权融资等多渠道筹集资金且能够享受更低的融资成本，进而更有效的进行融资活动。因此本文选取总资产作为衡量企业规模的指标。

假设2：半导体企业的资本结构与融资效率呈正相关。企业的资本结构受融资方式的影响，同时资本结构也影响着平均资本成本，进而影响融资效率。本文选取资产负债率作为衡量企业融资结构的指标。

假设3：半导体企业的盈利能力与融资效率呈正相关。盈利能力强的企业往往代表企业内部的资金充足、财务风险低，能够给予投资者最直观的分析数据，增加投资信心，进而缩短企业的融资时限，提高融资水平。因此本文选取净资产收益率作为衡量企业盈利能力的指标。

假设4：半导体企业的营运能力与融资效率呈正相关。企业营运能力强，意味着企业的资金利用率高，从而高效投入研发与生产中，提高产出和盈利能力。同时营运能力强能够增加企业的信用评级，有助于投资者减低风险预期，更好提高企业融资的成功率。因此本文选择总资产周转率作为衡量企业营运能力的指标。

假设5：半导体企业的成长能力与融资效率呈正相关。通常来讲，高成长性的企业在投资机会上具有更高的灵活性，在融资渠道和方式上有更多的选择，从而对融资效率产生影响。因此本文选择营业收入增长率作为衡量企业成长能力的指标。

基于以上五种假设以及超效率SBM模型融资效率测算得出的结果可知半导体行业的融资效率值介于0-1之间，所以选择构建Tobit回归模型研究我国创业板半导体上市公司融资效率的影响因素。构建的Tobit模型如下：

其中，表示回归系数，表示样本上市公司，表示年份时间，

表示残差。被解释变量表示企业的融资效率，解释变量表示企业的总资产，表示企业的资产负债率，代表企业的净资产收益率，代表企业的总资产周转率，代表企业的营业收入增长率。

采用Stata16.0对2013-2022年创业板半导体上市公司的融资效率及相关变量进行Tobit计算分析，其结果如表1所示：

由表1的回归结果显示，根据稳健性检验要求，发现Log likelihood的值为324.11437，解释变量总资产、资产负债率、净资产收益率和总资产周转率的P值均小于0.05，通过了显著性检验，但解释变量营业收入增长率的P值大于0.05，呈不显著关系。但整体来看模型的拟合优度较好。

创业板半导体上市公司的总资产回归系数为负数且显著相关，说明总资产与融资效率为负相关关系。这说明不断扩大资产规模并不意味着获得更高的融资效率。创业板半导体企业其规模普遍不大，如果仅仅依靠扩大资本规模而忽略了资金利用效率，反而会阻碍企业融资效率的提升，因此融资效率与企业规模呈显著负相关。

资产负债率的回归系数为正数且显著相关，说明资产负债率与融资效率呈正相关。资产负债率每提升1%，融资效率也会提高0.631%。创业板半导体企业在初创期处于规模小且企业负债水平低时，负债的增加可以降低企业的融资成本，同时为企业带来更多资金用于研发生产，从而提高企业的市场竞争力，由此提融资效率。

净资产收益率的回归系数为正数且显著相关，说明盈利能力与融资效率呈正相关。盈利能力越强，利润率越高，留存收益也越高，内部融资比例也越大，进而提高企业的融资效率。

总资产周转率的回归系数为正数且显著相关，说明营运能力与融资效率呈正相关。企业营运能力强意味着企业资产管理和使用效率高，这使得资产从投入到产出的流转速度加快，可以更加高效的吸收和使用融资资金，将极大提升企业的融资效率。

创业板半导体企业营业收入增长率的回归系数为正数但不显著相关，说明营业收入增长率与融资效率呈不显著正比关系。营业收入增长率反映企业的成长能力，虽然企业在不断成长，但可能是受到近些年来日益激烈的市场竞争影响以及外部政策环境的限制，使得企业的营业收入虽然有所增长，但依旧面临较大市场风险和竞争压力，加大了投资者的风险预期，同时对企业的内部管理水平提出了更高要求，由此无法转化为融资效率的提升。

综上所述，本文的假设2、3、4、5均成立，假设1不成立。

5 结论与相关建议

5.1 结论

本文通过超效率SBM模型和Tobit模型对我国创业板半导体行业40家上市公司2013-2022年的融资效率进行了分析，并且对我国半导体行业融资效率的影响因素进行了研究。结果表明：第一，我国创业板半导体上市公司的整体融资效率偏低，但有较大的上升空间。第二，从动态Malmquist指数分析来看，半导体行业的融资效率在2013-2022年处于波动状态，但总体来看呈现上升势头。第三，总资产、资产负债率、净资产收益率、总资产周转率与样本企业的融资效率具有显著关系，其中总资产与融资效率呈负相关，其余指标则均为正相关关系。而营业收入增长率与样本企业的融资效率则呈现不显著关系。由此得出企业规模、资本结构、盈利能力和营运能力都是我国创业板半导体企业融资效率的影响因素。

5.2 相关建议

基于上述的分析研究，建议政府应加大对半导体企业的政策补贴，帮助在各中小企业面临艰难的市场环境或者是受到内外部的经济、贸易冲击时，能够及时获得资金援助，帮助企业恢复正常经营。另一方面，政府应出台相关政策主动为半导体行业企业减税降费，在有效减少半导体企业的运营压力的同时更好帮助企业将更多资金投入研发生产中以提高核心竞争力，推动半导体行业高质量发展。

对于资本市场来说，资本市场能够为半导体行业的企业提供了包括股权融资、债权融资、风险投资以及私募股权投资等多元融资渠道。资本市场需要通过不断优化市场机制，增强市场的透明度与运作效率，为企业营造一个更为有利的融资环境。同时，建立健全监管框架与信息披露体系，更好降低企业的融资成本，并通过实施相关政策与税收优惠措施，进一步激励社会资本流向半导体领域。此外，资本市场还可以提供公正、透明的估值与定价机制，帮助企业更为精准地评估自身价值，并据此制定适宜的融资策略与定价方案。在此基础上，资本市场还应该构建政府、金融机构、投资者及企业等之间的多方协同的体系，这对于共同推动半导体企业融资效率的提升具有重要意义。

对于企业自身来说，需要密切关注市场环境变化，同步优化自身融资结构，要健全内部的管理制度，加强财务风险管理体系建设，实现有效的预算控制。同时半导体企业要注重关键技术的研究，强调对资金要进行合理配置，提高资金的利用效率。并且通过研发创新来实现产品生产的突破，以此更好贴合市场需求，扩大市场份额，进而提高企业的盈利能力。

参考文献

[1] 张璐璐．基于改进FCFF和B-S模型的科创板半导体企业价值评估研究—以华润微为例[D]．河北大学硕士学位论文，2023．

[2] 杨珑平，赵倩倩，刘泽坤，等．基于超效率SBM-Tobit模型的生物医药行业融资效率及影响因素研究[J]．中国生物工程杂志， 2024，44（7）：121-136．

[3] 王小波.全要素生产率的指数估计与分解[J]．统计研究，1992，02：58-65．