实物期权在物流行业中的价值评估应用

摘要：本文从DCF法的缺点出发，引出实物期权法，在对实物期权理论进行相关理解与系统阐述之后，对实物期权的定价方法进行介绍，提出了实物期权理论可以应用于物流快递企业进行企业股东权益价值评估的思路。在对韵达公司的简单介绍的基础上，对韵达股份企业的股权价值进行讨论与分析，得到案例公司的具体评估价值。最后对文章进行总结，得出更合乎企业发展的投资理论决策。

关键词：实物期权；企业价值评估；快递物流；收益法

一、引言

折现现金流法一直被学术界和实务界视为企业价值评估的基准方法。然而，该方法要求评估对象具有持续经营能力、未来收益可预测且现金流稳定、以及收益能够以通用货币单位计量的假设条件导致DCF方法在评估具有高度灵活性或处于高速成长期的投资项目时，往往无法充分反映其潜在价值，进而可能误导投资者的经济决策，最终影响企业的战略发展和经营绩效。该方法仅适用于评估那些市场环境稳定、投资机会明确且未来现金流可准确预测的成熟业务。在捕捉企业潜在投资机会和应对不确定性环境方面存在显著不足，尤其无法准确评估那些隐性价值和柔性管理能力所带来的附加收益。基于上述局限性，学者们发展出了实物期权评估方法，为企业在不确定环境下的投资决策提供了更为科学的量化工具。实物期权方法不仅弥补了传统DCF模型的缺陷，更为价值评估理论的发展开辟了新的研究方向。

二、物流行业的现状及存在的问题

1、物流行业现状

由于快递物流产业是实践创新创业、吸纳就业的重要载体，还是提升资源配置效率、推动电子商务经济发展的战略支撑，近几年来备受政策红利支持，党和政府及相关监管部门连续颁布了诸多政策鼓励快递行业的发展。加之互联网的高速发展，移动互联网进入全民化时代，以及直播带货等多渠道的需求需要，快递服务被插上腾飞的翅膀。

2、物流行业价值评估的现状和存在的问题

当前我国物流企业价值评估实践中收益法仍是主流的估值技术，该方法通过对企业历史财务表现的追溯分析来推导未来收益能力。然而这种评估范式存在明显的局限性：首先，历史会计信息的真实性和完整性难以得到充分保证，原始数据的质量缺陷会通过估值模型传导至最终结果；其次，在收益预测过程中，评估人员需要对增长率、折现率等关键参数进行主观推定，这种专业判断不可避免地会引入人为偏差，导致估值结论出现误差。

区域经济协同发展与电子商务蓬勃兴起也拉动了物流行业经济。2018-2022年间，电商渗透率每提升1%，将带动物流需求增长约2.3%。然而这些新兴驱动因素却未被纳入评估考虑范围。传统评估模型由于未能充分考虑外部环境冲击的传导机制，其预测结果与实际市场表现存在误差。

三、实物期权理论研究

实物期权是金融学界的一种重要的理论和方法。实物期权理论和方法在金融领域、资产评估、生产领域等诸多领域都有广泛的应用。但实际上，实物期权与金融期权理论之间存在着巨大的差异，两者无法相提并论。首先，实物期权是一种无需付出任何代价的嵌入期权。其次，实物期权不能在交易所进行交易，也不能被标准化。由于其具有非交易性，因此不能完全按照其定价模式和方法进行定价。实物期权是一种以实际运用资本作为标的资产的权益合同，它反映在各种经济活动中，如经营、财务、财务等。

自实物期权理论出现以来，国内外越来越多的经济学家对实物期权的研究令实物期权的理论趋向成熟，也为其在各种领域的实践和应用奠定了理论基础。

四、案例分析

1、案例公司介绍

上海韵达货运有限公司创建于1999年8月8日，由聂樟清与聂腾云父子出资创立。总部位于上海，前身是申通快递慈溪分公司。

韵达于2016年12月23日借壳“新海股份”在深交所上市，成为继圆通，中通，申通之后，通达集团旗下的第四大民营企业。

韵达主要经营快递业务，并拥有丰富的供应链、国际、冷链等配套产品，并不断打造综合性的快递物流服务商。韵达在2020年底已拥有31个省市及港澳台等多个省市，并与世界30多个国家和地区建立了良好的生活环境。

2、实物期权模型使用的主要参数：

（1）标的资产当前价格S：标的资产目前价格S代表企业的独立市值，是上市公司的现行价格。韵达快递的现行价格用2023年年底资产负债表的总资产价值来表示。通过对2023年韵达快递年报可以确定其标的资产为380.78亿元。

（2）执行价格X：只有当标的资产韵达快递的总资产超过总负债时，股东才能获得剩余价值的选择权。所以期权的执行价格X选取韵达快递2023年末的总负债，即X=187.73亿元。

（3）折现率r：基于实物期权理论的前提是要满足风险中性假设，所以贴现率应为无风险利率，此处采用2023年底十年期国债收益率，因此r=2.25%。

（4）距到期日时间t：根据行业内的变动趋势和年报的具体情况来看，韵达企业发展前景广阔，运作良好，预计从2029年开始，韵达企业将进入稳定发展阶段，快速发展阶段持续2024年到2028年。因此，剩余时间t=5。

（5）期权的波动率σ：波动性是标的资产价格的方差，体现金融资产的风险水平。目前韵达股份的年化波动率约为44.7%。

根据上述参数计算可得D1==2.59

D2=D1-σ=2.59-0.45*=1.58

由正态分布表可得N（D1）=0.9952，N（D2）=0.943

由此得出：C=SN（D1）-Xe-rTN（D2）=221.39亿元

因此，BS模型下的评估价值为221.39亿元。

五、研究结论与启示

在物流行业中采用传统的投资决策方法无法有效地解决当前的问题，而在投资者对投资决策进行更加细致的思考时，选择实物期权可以起到一定的作用。研究表明，实物期权法通过建立动态评估框架，能够更准确地反映物流企业的真实价值。特别是在评估技术创新等战略性投资时，该方法应用更灵活。建议物流企业在重大投资决策中引入实物期权分析，结合传统评估方法，构建更加完善的投资决策体系。

参考文献

[1] 黄静，王菊.企业价值评估方法的研究——基于实物期权理论的分析[J].价格理论与实践，2009，（6）：23-25

[2] 朱晓婷，张绍文.基于实物期权的林业投资项目价值评价模型研究[J].北京林业大学学报（社会科学版），2018，17（3）：69-77

[3]卜洪运，李红珊.基于改进的实物期权模型的新能源上市企业价值评估研究[J].燕山大学学报（哲学社会科学版），2013，14（4）：122-125

[4] 王静，王娟.互联网金融企业数据资产价值评估——基于 B—S 理论模型的研究[J].技术经济与管理研究，2019（07）：73-78.

[5] Berk L. Mergers and acquisitions as a response to the deregulation of the electric power industry[J]. working paper， 2008，6（3）：12-14

基金项目：2024年重庆理工大学研究生创新项目校级联合资助项目“实物期权在物流行业中的价值评估应用”（项目编号：gzlcx20243459）。