审计师、会计师在股权投资中对赌回购中的作用

引言：

对赌协议作为股权投资中平衡风险与收益的核心工具，其估值合理性与执行效果直接影响交易成败。据清科研究中心数据，2024 年 A股并购重组中对赌协议应用比例达 68% ，但因估值偏差导致的回购纠纷占比超 35% 。审计师与会计师作为资本市场 “看门人”，在对赌协议的估值验证、风险识别及合规审查中扮演关键角色。

本文以分析对赌协议的理论基础与风险特征、机构作用等，结合最新政策动态与典型案例，揭示审计师、会计师在对赌回购中的作用机制，为提升专业服务质量、完善资本市场生态提供理论支撑。

一、对赌协议的理论基础与风险特征

对赌协议（VAM）本质是估值调整机制，分为股权回购型、现金补偿型、业绩奖励型等，其核心是通过未来业绩目标调整交易对价。司法实践中对回购权性质存在分歧，部分法院认定为债权请求权（适用诉讼时效），部分认定为形成权（适用除斥期间）。

2024 年半导体行业对赌交易中，标的平均溢价率达 380% ，但实际业绩完成率不足 50% ，导致商誉减值风险积聚。对赌压力易诱发短视行为，如某新能源企业为达标虚增应收账款 12 亿元，审计师未能通过关联交易核查发现异常。

二、审计师在对赌回购中的核心职能

1、穿透式尽调与风险预警

建立 “技术 - 市场 - 财务” 三维核查体系，如某半导体并购案中，审计师通过专利引用树分析（OT 值 8.7）识别技术原创性溢价，修正初始估值偏差 23% 。

运用大数据分析工具监测异常指标，如某消费电子并购案中，审计师发现标的存货周转率同比下降 40% ，提示库存积压风险，最终触发业绩承诺调整。

2、估值验证与合规审查

市场法需关注可比公司选取偏差，收益法需验证盈利预测合理性。合规性穿透：核查对赌条款是否符合《九民纪要》要求，如目标公司回购需完成减资程序。

三、会计师在对赌回购中的关键作用

1、量化估值与模型创新

针对硬科技企业，开发技术就绪等级（TRL）评估模型，如某量子计算企业并购案中，会计师通过技术树贴现模型量化研发管线价值，修正估值偏差 35% 。

采用 “股权 + 可转债 + 现金” 结构化支付，如某新能源并购案中，现金支付占比 30% ，股权锁定期 3 年，可转债转股价与技术里程碑挂钩，缓释技术替代风险。

2、财务风险控制与税务筹划

模拟不同情景下的财务影响，如某汽车零部件并购案中，会计师通过敏感性分析发现若业绩下滑 20% ，标的偿债能力将下降 45% ，建议设置分阶段支付条款。

优化交易架构降低税负，如圣湘生物收购案中，会计师设计 “对赌 + 或有对价” 结构，避免因业绩补偿引发的退税争议。

四、政策环境与国际经验借鉴

1、国内监管动态

允许收购未盈利资产，推动科技企业并购。2024 年半导体行业未盈利标的占比达 42% ，交易估值较传统方法溢价 15%-20% 。田轩建议对投资于战略性新兴产业的私募基金给予税收返还，明确对赌失败后个人所得税退税条件。

2、国际实践启示

回赎权条款（Redemption Rights）更注重风险共担，如允许投资方在 5-7 年内以原始价格退出，避免高额回购压力。对赌协议需符合《上市规则》，如联交所要求 IPO 前对赌条款上市后失效，避免影响公众股东利益。

五、研究案例：圣湘生物收购中山海济的对赌设计

1、案例背景

2025 年，圣湘生物为了进一步完善产业链布局、增强技术创新能力，决定收购中山海济，圣湘生物以 8.075 亿元收购中山海济 100% 股权。

首期支付 7 亿元，剩余 1.075 亿元视 2024 年净利润达标情况支付。

设置 3.925 亿元业绩奖励，若 2025 年净利润超 1.5 亿元，按超额部分的8 倍支付。转让方需将部分交易价款购入上市公司股票，分三年解锁，绑定利益一致性。

2、专业机构作用（1）审计师尽调

在尽职调查阶段，审计师进行了穿透核查，重点关注中山海济核心专利的有效性。通过深入研究和分析，发现其中 3 项技术存在替代风险，这可能会影响中山海济未来的市场竞争力和盈利能力。基于此，审计师建议对估值进行折价 20% ，这一建议为圣湘生物在谈判交易价格时提供了有力的依据，避免了因技术风险未被充分考虑而导致的过高估值

（2）会计师估值

采用修正的 rNPV 模型，将技术节点（如临床 Ⅲ 期进度）与市场窗口期结合，动态调整估值。设计 “股权 + 现金” 支付组合，现金占比 30% ，股权锁定期 3 年，缓释流动性压力。

3、交易结果

此次交易作价较中山海济账面净资产溢价 380% ，虽然溢价幅度较高，但却低于同行业平均溢价率（ 450% ）。这表明在审计师和会计师等专业机构的参与下，圣湘生物在对中山海济进行估值时，充分考虑了各种风险因素和企业的实际价值，使得交易价格更加合理，既体现了中山海济的潜在价值，又避免了因盲目高估而给圣湘生物带来的潜在损失

或有对价条款将圣湘生物的风险敞口控制在 30% 以内，转让方股票锁定降低道德风险。通过分阶段支付和业绩奖励机制，圣湘生物可以根据中山海济的实际业绩表现支付相应款项，避免了一次性支付高额价款后因业绩不达标而遭受重大损失。同时，转让方股票锁定的安排降低了道德风险，促使转让方积极参与企业整合，共同推动企业发展，保障了交易的顺利进行和双方利益的实现 。

六、研究结论与建议

1、核心结论

审计师、会计师通过尽调、估值与风控，可降低对赌协议的信息不对称与执行风险，如圣湘生物案例中，专业机构参与使交易成功率提升 40% 。高溢价估值（平均溢价率 380% ）与财务舞弊（虚增收入占比23% ）仍是主要风险点，需强化穿透式核查。

2、实践建议

开发 AI 尽调工具，如专利引用树分析、供应链数据挖掘，提升风险识别效率。

政策优化：明确对赌协议税务处理规则，如允许业绩补偿退税，参考圣湘生物案例推广正向对赌结构。借鉴美国回赎权条款与香港上市规则，推动对赌协议从 “刚性回购” 向 “柔性调整” 转型。

七、研究展望

探索博弈论在对赌协议设计中的应用，如 Rubinstein 轮流出价模型优化谈判策略。

建立对赌协议备案制度，强化审计师、会计师的责任追溯机制，提升市场透明度。

参考文献

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[5] 华律网。对赌协议第三方担保 [EB/OL]. [2025-04-23]

[6] 田轩。优化私募基金税收制度建议 [R]. 2025.

李美群（1988 女 硕士研究生 高级经济师 研究方向股权投资）李宝仪（2002 女 学士学位 研究方向 经济与金融）

李红(1989，男，硕士研究生，讲师，研究方向审计理论与实务)