上市公司并购重组业务中估值谈判策略

关键字：并购重组；估值谈判；策略；对赌协议

引言：

在资本市场深化改革背景下，上市公司并购重组已成为产业整合与价值提升的核心手段。然而，实践中估值偏差导致的商誉减值、业绩变脸等问题频发，引发市场对估值谈判策略有效性的质疑。本文以估值谈判为研究对象，通过理论推演与案例实证，揭示估值谈判的内在逻辑与优化路径，为上市公司提升并购效率提供方法论支持。

一、理论基础与政策框架

（一）估值谈判的理论依据

第一、博弈论视角：并购双方在估值谈判中存在非合作博弈，需通过策略性妥协实现纳什均衡。第二、信息不对称理论：目标企业掌握更多内部信息，买方需通过尽职调查、第三方评估等方式降低信息差。第三、交易成本理论：谈判成本、监督成本及执行成本构成交易总成本。合理设计交易结构（如分期付款、对赌协议）可降低交易风险，减少成本。

（二）政策环境与监管要求

证监会《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》支持科技型企业采用多元化估值方法，如协同效应折现模型。深交所 2024 年发布的 12 家并购案例显示，监管层对估值合理性的审核趋严，要求交易价格与行业可比案例偏差不超过 15% 。

二、估值谈判策略的核心维度

（一）估值方法的动态选择

1、信息不对称的破解路径

建立 “技术 - 市场 - 团队” 三维尽调框架，如某半导体并购案中，通过分析标的专利引用树层级深度（OT 值 8.7），识别技术原创性溢价。第三方评估：引入技术专家参与估值，某医疗器械并购案中，独立技术顾问对标的研发管线的技术就绪等级（TRL）评估，修正初始估值偏差23% 。

2、风险控制机制设计

设置业绩对赌或技术里程碑奖励，如某生物医药并购案中，卖方若在 3 年内完成临床 Ⅲ 期试验，可获得额外 2 亿元支付。结构化支付工具：采用 “股权 + 可转债 + 现金” 组合，某硬科技并购案中，现金支付占比 30% ，股权锁定期 3 年，可转债转股价与技术进度挂钩，缓释技术替代风险。

（二）交易结构设计策略

1. 支付方式创新

领益智造收购江苏科达采用“可转债 + 现金”组合，降低现金流压力，同时锁定标的方长期利益。分期支付：圣湘生物收购中山海济时，设置“7 亿元首期 +3.9 亿元或有对价”，根据业绩完成情况动态调整支付。

2. 对赌协议优化

蒙牛与摩根士丹利的对赌协议中，若业绩达标，管理层可获得股权奖励；若未达标，投资方获得补偿。弹性条款：设置“阶梯式业绩目标”，如某半导体并购案中，标的方每超额完成 10% 业绩，对赌补偿比例降低 5% 。

（三）政策环境与产业逻辑的影响

1、监管政策的导向作用

“并购六条” 允许收购未盈利资产，推动科技企业并购。2024 年半导体行业并购中，未盈利标的占比达 42% ，交易估值较传统方法溢价15%-20%. 。审核流程优化：市值超 100 亿元的优质公司可申请简易审核，某消费电子并购案从受理到获批仅 45 天，较常规流程缩短 60% 。

2、产业整合的驱动逻辑

通过规模效应降低成本，如 TSGF 收购控股股东水泥资产后，区域市场占有率从 18% 提升至 32% ，采购成本下降 12%_⨀ 。纵向并购：完善产业链布局，某新能源企业并购上游锂矿资源，原材料自给率从 40% 提升至 70% ，毛利率增加 8 个百分点。

（四）信息披露与风险控制

1. 透明度提升

深交所要求并购预案中披露估值参数敏感性分析，如某案例中折现率变动 0.5% 对估值的影响幅度。第三方验证：中粮地产收购大悦城地产时，聘请安永出具独立估值报告，增强交易公允性。

2. 风险对冲

根据《上市公司重大资产重组管理办法》，允许股价波动超过20% 时启动调价程序。担保条款：某跨境并购案中，买方要求卖方提供母公司信用担保，覆盖 30% 的估值风险。

三、典型案例分析

（一）中航电测收购成飞集团

以 2023 年 1 月 31 日为基准日，成飞集团净资产评估值 240.2 亿元，扣除国有独享资本公积 65.8 亿元后作价，增值率 88.47% 。发行20.86 亿股股份（发行价 8.36 元 / 股），AVIC 持股比例从 0.62% 升至78.07% 。试点注册制以来深市金额最高的重组项目，被列为 “新国九条”“科技企业 16 条” 政策落地标杆案例。

AVIC 承诺成飞集团 2024-2026 年累计净利润不低于 80 亿元，若未达标将以股份补偿。采用 “股权 + 可转债” 组合，其中 60 亿元为限制性股票（锁定期 3 年），40 亿元为可转债（转股价与技术里程碑挂钩）。一定程度对风险进行了把控。

四、研究结论、政策建议及展望

（一）核心结论

1. 动态估值模型、混合支付及双向对赌可提升交易成功率 15% -20%_⨀ 。军工企业并购应引入技术估值工具，结合 DCF 与实物期权，动态评估技术价值。

2. 建立 “业绩承诺 + 分阶段支付 + 技术保密” 的多维风控机制，降低交易风险。

3. 科技型企业更依赖实物期权估值，传统行业侧重 EV/EBITDA 模型。军工企业并购应引入技术估值工具，结合 DCF 与实物期权，动态评估技术价值。

4、估值谈判是技术定价能力与博弈策略的综合体现，需建立 “技术锚定 - 风险切割 - 动态调整” 的三位一体体系。成飞集团的技术稀缺性、政策红利与市场情绪共同支撑了估值，但需警惕业绩承诺与商誉减值风险。

（二）政策建议

推广“技术估值 + 业绩承诺”双轨制，允许科创板企业采用差异化估值标准，让不同阶段的股东，均有可预期的回报。建立对赌协议税务处理指引，明确或有对价的税收规则。发展专业并购基金，如上海市设立的 200 亿元集成电路与生物医药基金。加强中介机构能力建设，建立并购服务“白名单”制度。

（三）研究局限与展望

本文未涵盖跨境并购中的文化差异影响，未来可结合“一带一路”案例展开研究。此外，对赌协议的长期影响需更多实证数据支持。

参考文献

[1] 汇智同达 . 并购重组交易结构设计——估值定价 [EB/OL].(2025-01-16)[2025-04-28].

[2] 深交所 . 深市上市公司高质量发展——并购重组专刊 I[EB/

OL]. (2024-10-22)[2025-04-28].

[3] 求是网 . 关于并购重组、市值管理，证监会发布新政策 [EB/

OL]. (2024-09-25)[2025-04-28].

[4] 上海市人民政府 . 上海市支持上市公司并购重组行动方案

(2025—2027 年 )[EB/OL]. (2024-12-09)[2025-04-28].

[5] 证监会。关于深化上市公司并购重组市场改革的意见 [Z].

2024.

[6] 新浪财经。上市公司并购重组典型案例 [R]. 2025.李美群(1988 女硕士研究生高级经济师 研究方向股权投资)李红(1989，男，硕士研究生，讲师，研究方向审计理论与实务)袁子馨(2003 女学士学位研究方向审计学)