以退市为目的的加拿大上市公司股票回购研究

摘要：退市是指上市公司由于未满足交易所有关财务等其他上市标准，而主动或被动终止上市的情形，是提升上市公司质量，保护投资者的重要措施，也是证券交易所制度的重要组成部分，本文以加拿大证券交易所为例，对上市公司通过股票回购方式实现主动退市的制度安排和具体流程进行了梳理研究，对一致行动人制度进行了重点解析，同时通过数据和案例分析的方法，探讨了加拿大退市制度特点及对市场的实际影响。

关键词：加拿大上市公司；退市；股票回购；一致行动人

1 加拿大退市制度分析

1.1 退市制度

退市，简单地说就是上市资格的丧失，其对上市公司股东合法权益的影响是因情形而异的。实质上，退市对投资者的影响就是使其由上市公司股东转变为非上市公司股东。不同的情形下，投资者身份的这种转变并不必然意味着其权益的受损，更多的则是其作为上市公司股东应当承担的责任。

世界各国普遍实行严格的退市制度，美国、英国、中国香港等均实行了直接退市政策，但有通常会有一个缓冲期或预警期。在海外，有的市场在某些时间内甚至退市公司数目超过了新上市的公司数量。退市制度具体包括退市标准和退市程序。在一定意义上，我们可以说，退市标准是一种事先存在的标准，其功能在于决定上市公司是不是可以继续上市交易，也就是是否让上市公司退市的评判标准。而退市决策如何形成以及退市如何执行则是退市程序的内涵所在。

1.1.1 退市的标准。退市标准是证券市场退市制度的重要内容，包括数量标准和非数量标准。数量标准主要是从上市公司的总资产、净资产、股票市值、营业收入、利润、公众持股人数、持股量、持股市值、最小报价等方面做出规定。非数量标准主要是从公司治理结构、信息披露等方面提出要求。

虽然数量标准是决定退市门槛的主要因素，但非数量标准也是退市标准的重要内容。在各国证券退市非数量标准中，以下两点值得注意：一是主动申请、自愿退市的存在。例如美国纳斯达克，加拿大、中国香港、新加坡等许多国家和地区的证券市场允许自愿退市。二是加强对中小股东利益的保护。例如香港联交所、新加坡交易所都对主动退市的条件做出了明确规定。

1.1.2退市程序。完整的退市程序应包括三个阶段：退市前阶段、退市中阶段、退市后阶段。退市前阶段，主要是交易所发现上市公司不符合持续上市条件准备决定对其退市或上市公司希望主动退市的阶段；退市中阶段，主要包括退市决策过程和退市执行过程；退市后阶段主要是余股处理问题，如多层次资本市场建设等。

1.1.3退市的方式。公司退市分为正常退市和 “冷退市”两种。

正常退市。包括上市公司的被迫退市和主动申请退市两种类型。其中被迫退市是指上市公司由于违反了必须承担的义务，或者不再符合上市条件而被管理机构或交易所强令退出；主动申请退市是指公司根据股东会和董事会决议主动向监管部门申请退市，常见的方式有三种：第一种是由公司出面回购，上市公司先回购小股东手中的股份，然后走减资程序，注销股份；第二种方式是，由大股东出面回购，购买小股东的股份；第三种方式是某个投资者收购了该公司的全部股票，使原本股份制的上市公司变成了独资公司。当公司股东从公众股东变成少数股东时，就成为私人公司了，从而实现退市。

以第二种方式用大股东回购的方式退市为例，需要用现金去把小股东的股份购买回来，有两个难点：第一个难点要有资金储备；第二个难点必须走很多法律程序，上市公司是公众公司，要开股东大会，要公告，要报当地证监会及交易所审批。如果其他股东不同意回购和退市，就要去沟通，这涉及到回购价格的问题，一般情况下，价格至少要高于股票市场价格的20%，有的高达100%甚至更高，这样小股东会更容易同意。

冷退市。冷退市包括通过现金补偿“挤出”小股东、上市公司合并成非上市公司、上市公司变更为不具有上市能力的企业组织形式（例如有限责任公司、合作公司、无限公司）、上市公司并入非上市股份公司和转移财产的撤销（转移上市公司的全部财产，并进行清算）等方式。

1.2加拿大退市制度分析

1.1.1加拿大的退市规定。加拿大创业板根据有形净资产、流通市值、经营状况、运营资本、股权分布等标准，将上市公司划分入两个主要层级——层级1和层级2。层级1是加拿大创业板的最高级别，要求上市公司规模较大、知名度较高、有稳定的业务纪录、符合财务标准较高；层级2是加拿大创业板快速发展的一个群体，由各行业中处于初创阶段的创业企业构成，要求公司规模较小、经营历史较短、符合财务标准较低。层级2的公司申请发行上市的条件较层级1简单。根据加拿大创业板持续上市标准，达不到持续上市标准的层级1公司将降到层级2，达不到持续上市标准的层级2公司将退市。根据加拿大证券交易所得数据，2022年共有45家公司退市，其中主动退市占比60%，被迫退市占比40%，以下是这些退市公司的行业分布情况：

1.1.2加拿大的退市程序。加拿大没有专门针对上市公司退市的有关政策和规定，涉及到私有化退市规定的为MI 62-104，即要约收购。

通过“发出收购要约”的方式。要约收购由加拿大各省规范监管，但加拿大证券监管机构根据MI 62-104和NP 62-203统一了加拿大全境的要约收购体制。

（1）需向加拿大法域的主体作出要约收购，有表决权的证券或股票，要约的标的证券加上要约人及其关联公司和联合行动人受益拥有的证券构成某类证券流通在外证券的20%或以上；

（2）必须向该类证券的所有持有人作出要约，但可为了少于全部证券而作出要约，但必须向所有持有人发出同等对价；

（3）必须向可转换证券的持有人发出通告；

（4）公司必须在收到要约后15天内准备并投邮董事通告，载明董事会作出的接受或拒绝建议，如董事会未能做出建议，则通告中须披露未作出建议的事由；

（5）要约可包含融资条件外的任何条件，通常情况下，要约包含最低的存托条件以确保要约人能通过第二步的私募交易获得未存托的其余股份，通常条件会要求存托至少为流通股在外股份的三分之二和小股东的多数；

（6）除非可获得豁免，如要约属于适用公司法或证券法规定的“内部要约”或“关联方交易”，则可要求对目标公司的证券以及提供的任何非现金对价进行评估；

（7）如果要约人收购了67%至90%的股份，其可以通过股东批准的方式使公司私有化退市，如果在要约后120日内，收购要约已被90%该类股份的股东所接受，要约人可要求未接受要约的股份以收购要约相同价格出售给要约人；

（8）如要约属于滥用目标公司股东、公众或资本市场，即使要约符合所有规则，证券监管机构将会干预并叫停要约收购。

（9）在任何情况下，均由“持少数股权的股东的多数”批准，而且对于不合规的收购，证券监管机构有权干预并叫停。

通过协议安排的方式。协议安排可作为协商并购交易要约收购的常用替代方案。

（1）根据适用的公司法重组目标公司，与目标公司谈判协议，如交易可能会引起潜在的利益冲突或在另有其他正当理由情况下，目标公司的董事会可成立一个独立委员会；

（2）在邮寄委托代理材料载明要求股东批准前，目标公司向法院申请临时令；

（3）目标公司召开特别的证券持有人会议来批准协议安排；

（4）经目标公司证券持有人和法院批准协议安排方能生效，安排的条款由目标公司申报备案；

（5）法院要考虑协议安排是否“公正合理”，法院须确认满足以下条件：（i）协议安排具备有效的商业目的和（ii）其合法权利正进行协议安排之人等的异议正以公正平衡的方式得到解决；

（6）协议安排比要约收购的接受门槛更低，不禁止兼并方以其持有的目标公司证券表决，但条件是不属于MI 61-101众企业合并规则的“利害关系方”。

2.以退市为目的的股票回购

股票回购是企业一项重要的财务策略。股票回购按照回购方式和目的的不同可以划分为两大类。第一类是发达资本市场上常见的以发放红利为目的股票回购。这类回购中，上市公司有较多的现金，公司以现金在二级市场上回购股票，结果是流通在外股票数量减少，每股收益增加，股价上涨。对于没有参与回购的股东来说，持有股票的总价值增加。如果股东想要取得现金，可以通过二级市场交易来实现。第二类股票回购以退市为目的，即我们所熟知的杠杆收购和管理层收购。以退市为目的的回购要收购大量的股票。回购的直接动因是市场低估了股票价值。这类回购中，回购者资金有限，一般要大量举债，因而称为杠杆收购。如果回购者为公司高管，则称为管理层收购。

2.1 股票回购基本要素

2.1.1回购对象。公司需回购的股份基本限于在交易所的流通股以及对此方案持异议态度的非流通股股东所持有的股份，需回购的股份总比例较小。

2.1.2回购方式

1.场内公开收购和场外协议收购。场内公开收购是指上市公司把自己等同于任何潜在的投资者，委托在证券交易所有正式交易席位的证券公司，代表自己按照公司股票当前市场价格回购; 场外协议收购是指股票发行公司与某一类或某几类投资者直接见面，通过在店头市场协商来回购股票的一种方式。在国外较为成熟的股票市场上，场内公开方式较为流行，究其原因在于这种方式的透明度比较高。

2.混合回购。混合回购包括举债回购和现金回购两种。举债回购是指企业通过向银行等金融机构借款的办法来回购本公司股票; 现金回购是指企业利用剩余资金来回购本公司的股票; 如果企业既动用剩余资金，又向银行等金融机构举债来回购本公司股票，称之为混合回购。此外，一个公司的资本公积只有在非常特殊的情况下才可以动用，而股票回购恰巧属于可以动用资本公积的特殊情况之一。

2.1.3回购价格。建议采用固定价格要约回购。固定价格要约回购是指企业在特定时间发出的以某一高出股票当前市场价格的价格水平，回购既定数量股票的要约。虽然溢价的存在使得固定价格回购要约的执行成本较高，但它的优点是赋予所有股东向公司出售其所持股票的均等机会。固定价格要约回购通常被认为是一种积极的回购方式，其原因可能是要约价格存在高出市场当前价格的溢价，较易获得投资者认可而使公司实现短期内回购尽可能多的公开市场的普通股而实现退市的战略。

2.2加拿大股票回购基本程序

2.2.1基本程序。根据加拿大并购法规定：通过要约收购的基本程序安排如下：

（1）准备要约收购通告。

（2）广告刊登要约或要求股东名册公布，交易开始。

（3）目标公司提供股东名册。

（4）将要约收购各通告邮寄股东。

（5）目标公司邮寄董事通告。

（6）收纳股份。

2.2.2收购方行动

（1）请收购目标董事会成立全部由独立董事组成的独立委员会来确认收购要约是否可以发出。独立委员会还要寻找、确定专门的第三方咨询机构来出具公平意见书和编制评估报告。

（2）发布收购要约，并送达到所有股东手中；把临终充分披露信息通告和独立董事信息通告送达到所有股东手中。

（3）支付所收纳的股份。如超过90%，则可以启动对剩余不足10%的股票进行强制性收购的程序；如低于90%则开始第二步退市交易——安排计划达成收购。

（4）股票回购完成，通过股东批准的协议安排方式实现公司私有化退市。

3加拿大证券法关于一致行动人的规定

3.1一致行动人在股票回购中的作用

在实施股票回购的过程中，经常会出现一致行动人的情况。海内外证券市场立法对于“一致行动人”的界定虽然有所差异，但在立法范围上，一般都涵盖了具有关联关系的一致行动人和非关联关系的一致行动人，均把行动的合意性作为构成一致行动人的实质要件。对一致行动和一致行动人的判定一般建立在对关联关系和契约关系判定的基础之上，而一致行动和一致行动人判定的结果则引发相应的信息披露或要约收购义务。

在实践中，收购方为了规避法律法规的规定，逃避信息披露或要约收购等法定义务，往往通过非关联化的处理，由多个收购主体出面共同采取行动，每个收购主体购买低于法定比例的同一家上市公司的股票，进而达到既逃避义务又控制上市公司或实现利益输送的目的。为了打击上述规避法律法规的行为，各国或地区证券市场关于“一致行动”和“一致行动人”的法律制度应运而生，凡被认定为实施“一致行动”的“一致行动人”，则以各个一致行动人合并计算的收购比例作为其履行法定义务的判断标准，同时在一般情况下也将被视为具有关联关系。

3.2加拿大证券法对一致行动人的规定

某人直接或间接获得或控制由报告发行机构规定所描述的某类证券的所有权，与一致行动人持有的股份数达到规定所描述的某类公开发行证券的一定比例，应当与该一致行动人一起根据由规章所确定的条件作出公告并报告，并且遵从任何报告发行机构在证券交易上所确定的限制性规定；如果某人作出或旨在作出要约收购，该人或与该人的一致行动人一定不能直接或间接地签订任何具有向证券持有人提供比向其他同样该类证券的持有人更大的对价担保协定、契约或备忘录。

由上述规定可以看出，加拿大对一致行动人持有股份数达到一定比例（一致行动人持股比例的公告义务应与单一股东持有该比例股份的公告义务相同），必须履行相应的信息披露义务。在实施股票回购过程中，必须考虑到这一问题。原因是如果大股东和某一（些）投资人被视为一致投资人，那么如果一致行动人所持有的股份超过公开发行股份的90%，该持股比例已经无法满足上市公司的上市要求，因此可能被证交所限期改正，如果无法在规定期间内改正，则证交所会强迫退市。

4 结论

加拿大退市制度通过严格的退市标准和程序，确保了市场的高质量运行。以退市为目的的股票回购为上市公司提供了一种灵活的退市方式，但是实施过程种，需要严格关注一致行动人对退市的限制性规定条款。

作者信息：

蔺庆校（1976-），男，河北邢台人，南开大学经济学博士，高级经济师，主要从事矿业投融资、矿业ESG等方面的研究。

付永青（1976-），女，河北沧州人，河北大学管理学硕士，高级会计师，主要从事企业财务管理、风险管控等方面的研究。