ESG对医药行业企业价值的影响

1 问题的提出

在全球经济向可持续发展转型的背景下，环境、社会与治理（ESG）理念逐渐成为企业战略决策的核心要素。根据全球可持续投资联盟（GSIA）统计，2022 年全球 ESG 资产管理规模已突破35 万亿美元，占资产管理总量的三分之一以上。这一趋势不仅体现了投资者对非财务绩效的重视，还促使企业通过ESG 实践提升长期竞争力。

医药行业作为与人类健康紧密相连的特殊领域，其 ESG 实践具有双重特性：一方面，药品研发与生产活动需要符合严格的环保标准，防止污染物排放破坏生态系统；另一方面，行业具有显著的社会责任特质，需要兼顾商业利益与医疗普惠需求。特别是在中医药领域，企业还需要应对传统文化传承与现代产业转型的深刻矛盾，如传统工艺的生态智慧如何融入现代ESG框架，如何保障稀缺药材的可持续供应等。

作为全球第二大医药市场，中国正通过政策引导加速ESG 理念的落地。2020 年"双碳"目标的提出、《上市公司环境信息披露指引》的修订以及《"十四五"中医药发展规划》的发布，都从制度层面推动医药企业将ESG 纳入战略核心。在此背景下，以片仔癀为代表的中医药龙头企业开展的ESG 实践具有典型研究意义。该公司凭借国家级保密配方"片仔癀"，构建了涵盖药品研发、生产及销售的全产业链，同时通过绿色工厂认证、林麝养殖基地建设及中医药文化国际推广等行动，实现了传统文化资源与现代ESG 框架的深度契合。

2 研究现状

2.1 国内研究现状

国内关于 ESG 与企业价值的研究起步较晚，但近年来围绕环境责任和信息披露的实证分析逐渐增多。张淑惠等（2011）基于沪市数据发现，环境信息披露质量与企业价值呈正相关，但其效应因行业污染属性而异，医药企业因环境风险较低，ESG 的价值提升作用可能弱于重污染行业。范琦（2013）聚焦央企上市公司，证实环境责任履行可通过声誉机制吸引长期投资者，但该结论在民营医药企业中的适用性尚未验证。

在机制研究方面，朱卫东等（2014）提出社会责任通过增加客户黏性和供应链稳定性间接提升企业价值，而朱清香等（2019）发现会计稳健性在社会责任与企业价值间起部分中介作用，凸显了医药行业财务合规与ESG 协同的重要性。王丽萍等（2021）引入调节效应模型，发现企业成长性会强化环境战略对经济绩效的影响，这一结论为高增长的医药企业推行ESG 提供了依据。

2.2 国际研究现状

国际学术界较早关注企业环境战略与利益相关者管理的关系。Buysse 和 Verbeke（2003）提出，企业主动采取环境战略需要通过利益相关者管理实现，尤其是对环保要求较高的行业，如医药制造业，需平衡政府、投资者和消费者的多元诉求。然而，Telle（2006）通过对挪威企业的实证分析指出，环境绩效与企业财务表现的关系具有复杂性，短期内环保投入可能导致成本增加，长期收益存在不确定性。

随着ESG 理念的普及，Lee 等（2016）构建了 ESG 综合分析框架，发现环境责任对韩国企业盈利能力具有正向影响，但公司治理因素可能因过度监管而抑制创新效率，这一矛盾在研发密集型行业（如医药）中尤为显著。Porter 和 Kramer（2006）提出的"创造共享价值"理论，为ESG 实践提供了战略视角，主张企业通过解决社会问题提升竞争力，例如制药企业通过环保工艺降低合规风险并开拓绿色市场。

3 理论基础

3.1 ESG 概念框架

ESG 是环境（Environmental）、社会（Social）和治理（Governance）的缩写，用于系统评估企业在非财务领域的可持续发展表现。环境维度关注企业对自然资源的利用效率、污染物排放的管控力度及生态保护行动；社会维度涵盖企业保障员工权益、维系社区关系及投身社会公益的情况；治理维度体现在公司内部决策的透明度、董事会结构的合理性及风险管理的有效性。

对医药行业而言，ESG 实践需要符合行业特性：在环境责任方面，要确保药品生产符合环保规定，防止污染物排放破坏生态环境；在社会责任方面，应加强医疗普及与文化推广，提高药品可及性；在治理方面，需要在研发投入与合规要求间取得平衡，确保企业可持续发展。

3.2 企业价值评估指标

企业价值的量化分析主要依靠财务与非财务指标。财务指标方面，衡量企业盈利能力的关键指标包括资产回报率（ROA）和净资产收益率（ROE）。ROA 反映企业整体资产的运营效率，计算公式为净利润与总资产的比值；ROE 衡量股东权益的回报水平，是净利润与净资产的比值。这两个指标能够直观反映企业的盈利能力和资产使用效率，是评估企业价值的重要依据。

非财务指标包括品牌价值、市场占有率及 ESG 评级等。第三方机构对企业可持续发展能力进行评估得出的ESG 评级，直接影响投资者决策和融资成本。在实际实证研究中，ROA 和ROE 常作为企业价值的代理变量，因其能直观反映 ESG 实践对经营成果的边际作用。

3.3 影响机制理论

利益相关者理论认为，企业通过满足政府、投资人、消费者等多元主体的 ESG 诉求，可以减少外部冲突并获得资源支持，从而增强长期竞争力。该理论强调，企业不应仅关注股东利益最大化，而应平衡各方利益相关者的需求，通过ESG 实践建立良好的利益相关者关系，为企业创造持续价值。

可持续发展理论强调ESG 实践通过优化资源配置和风险防控，实现经济绩效与社会效益的同步提升。该理论认为，企业应将环境保护、社会责任和公司治理纳入战略决策，通过创新管理模式和生产技术，实现经济效益、社会效益和环境效益的统一。

在医药行业，ESG 影响企业价值的机制可分为三条路径：首先，环境管理通过技术升级降低运营成本；其次，社会责任通过品牌建设提升市场认可度；最后，治理优化通过完善内控提高决策效率。此外，ESG 实践还通过缓解融资约束间接推动企业价值增长。

4 实证分析

4.1 数据来源与样本选择

本研究选取2019-2023 年187 家医药行业A 股上市公司共计726 条公司年度数据作为研究样本。数据来源包括Wind 数据库、CSMAR 数据库以及企业社会责任报告和年度报告。以企业ROA 作为企业价值的代理变量，控制变量包括企业规模（总资产取对数）、企业成长性（营业收入增长率）、经营活动现金流（取对数）、股权集中度（第一大股东持股比例）和固定资

产占比。

4.2 描述性统计

样本数据的描述性统计显示，2019-2023 年间医药行业平均ROA 为0.0620（标准差0.104），平均 ROE 为 0.0746（标准差 0.206），平均 ESG 评分为 4.235 分（标准差 0.920）。ESG 评分的最小值为 1.250，最大值为 6.750，表明不同医药企业的 ESG 表现存在较大差异。企业规模（总资产对数）的平均值为22.17，营业收入增长率的平均值为0.367，反映出医药行业整体保持增长态势。

4.3 回归分析

通过构建多元线性回归模型，本研究验证了 ESG 评分对企业价值的直接影响。回归结果显示，在控制了企业规模、成长性、现金流、股权集中度和固定资产占比等因素后，ESG 系数为 0.0184（t=4.25， p<0.01AA） ，表明ESG 评分每提升 1 单位，企业 ROA 平均增长 1.84% 。模型调整后的 R²为0.093，F 统计量为12.00，表明模型具有较好的解释力。

将因变量替换为 ROE 后，ESG 系数为 0.0289（ （1=3.29 ， p<0.01） ，表明ESG 评分每提升 1单位，企业 ROE 平均增长 2.89% 。这一结果证实了 ESG 实践对企业价值的促进作用具有稳健性。控制变量方面，企业规模对 ROA 和 ROE 均有显著正向影响，说明规模经济效应在医药行业存在。

4.4 异质性分析

进一步的分样本回归发现，非国有企业的 ESG 价值转化能力更强（ {β=0.0795} ），这与其决策灵活性有关。非国有企业能够更快地响应市场变化，将 ESG 实践转化为竞争优势。而国有企业的 ESG 系数虽然也为正，但统计显著性较弱，可能与其体制机制相对僵化、决策流程较长有关。

5 案例分析

5.1 公司概况与 ESG 战略

漳州片仔癀药业股份有限公司是中医药行业的标志性企业，其历史可追溯至明朝末年的宫廷秘方。凭借"片仔癀"这一国家级保密配方，公司已发展成为涵盖药品研发、生产与销售的现代化中医药集团。2003 年，公司在上海证券交易所上市，2024 年市值超过1320 亿元，位居A股中药行业前列。

片仔癀自 2008 年起连续发布 ESG 报告，2022 年入选"中国医药上市公司最具 ESG 投资价值 TOP10"。公司的 ESG 战略以"绿色生产、社会责任、治理优化"为核心，根据医药行业特点设计实施路径。在环境维度，公司通过技术革新推动绿色转型，成为福建省首家获"国家级绿色工厂"认证的企业；在社会维度，公司累计公益捐赠超过 700 万元，重点支持教育、医疗事业；在治理维度，公司构建了党建与公司治理相结合的决策架构。

5.2 ESG 实践与价值创造

片仔癀通过环境成本控制、品牌溢价提升、治理效能优化三重路径实现 ESG 价值创造。在环境管理方面，公司通过循环经济模式降低包装材料消耗，2022 年通过包装定额核定节约成本超百万元；通过对林麝养殖基地的科研投入，保障麝香原料供应稳定。在社会维度，公司将中医药文化传播与公益活动相结合，塑造"救苦良药"的企业形象，增强消费者黏性。2024 年，公司品牌价值达 422.89 亿元，连续四年位居医疗健康品牌榜首，海外市场收入同比增长 12% 。

在治理优化方面，公司完善三级巡查管理制度，2022 年开展质量检查超过20 场次。治理透明度的提高吸引了长期机构投资者，2024 年机构投资者持股比例升至 35% ，表明资本市场对公司治理的认可。事件分析显示，2021 年公司获评"国家级绿色工厂"后，累计异常收益率为+4.2% ；而 2022 年牙膏质量争议事件导致累计异常收益率为- 3.1% 。

5.3 价值传导机制分析

通过时间序列回归和事件分析法，本研究揭示了片仔癀 ESG 实践对企业价值的影响机制。回归分析显示，ESG 系数为 0.0213（t=3.89， p<0.01） ，高于全行业平均水平（0.0184），表明片仔癀 ESG 实践对企业价值的边际贡献更强。进一步分解 ESG 维度发现：环境（E）维度中，绿色制造投入对ROA 的贡献占比达 42% ；社会（S）维度中，公益捐赠与ROA 的相关系数短期内显著为负，但滞后一期效应转正；治理（G）维度中，董事会独立性提升1 单位，ROA增长 0.6‰ 。

格兰杰因果检验发现，片仔癀 ESG 评分与 ROA 存在双向因果关系（ _F=5.32 ， $＼mathrm { { ＼tt p } } { < } 0 . 0 5 ＼$ ），而 ROE 仅受 ESG 单向驱动。这表明其 ESG 实践更倾向于通过资产效率优化提升价值，与中药重资产特性高度契合。中介效应分析显示，ESG 通过缓解融资约束（中介效应占比 5.5% ）和提升品牌声誉等渠道间接影响企业价值。

6 结论与建议

6.1 研究结论

本研究通过行业面板数据分析和案例研究，证实了 ESG 实践对医药企业价值的促进作用。主要结论如下：第一，ESG 评分提升显著促进企业价值增长。第二，非国有企业表现出更强的ESG 价值转化能力。第三，ESG 通过环境成本控制、品牌溢价提升和治理效能优化三重路径影响企业价值。第四，ESG 通过缓解融资约束和规避声誉风险传导价值，与企业财务指标存在双向因果关系。

6.2 政策建议

基于研究结论，本文提出以下建议：首先，出台行业特异性 ESG 指引，兼顾保密性与透明度要求。其次，设计差异化激励政策，充分发挥不同所有制企业的优势。第三，企业应深化ESG 与核心业务的战略协同。第四，完善ESG 投入的财务规划，创新融资方式。

6.3 研究展望

未来研究可重点关注 ESG 各维度的交互作用、不同市场环境下ESG 价值效应的变化，以及 ESG 实践对企业创新能力和长期竞争力的影响。特别是对于中医药企业，需要进一步探索传统文化要素如何有效融入 ESG 框架，实现文化价值与经济价值的统一。

参考文献

[1] 张淑惠等.环境信息披露能提升企业价值吗[J].经济管理，2011.

[2] 范琦.环境责任与公司价值的相关性研究[J].中国软科学，2013

[3] 唐松等.环境污染曝光与公司价值[J].金融研究，2019.

[4] Porter M.， Kramer M. Strategy and society[J]. Harvard Business Review， 200

[5] Lee K.H.， et al. Environmental responsibility and firm performance[J]. Business Strategy and the Environment， 2016.