基于熵权法下信邦制药公司资本结构优化研究

在医药行业高研发投入、长回报周期的特性下，资本结构优化成为企业可持续发展的关键。信邦制药作为中药领域上市公司，2019-2024 年资产负债率从 51.55% 骤降至 22.25% ，显著低于行业平均水平 33.47% ，同时伴随流动负债占比长期超 89%、股权制衡度波动 0.95-1.78 等结构性矛盾。现有研究对医药企业资本结构的动态调整机制关注不足，尤其缺乏结合行业特征的量化优化模型。理论层面，通过熵权法量化内外部因素权重，补充了 MM 理论在医药行业的适用性验证；实践层面，为信邦制药提供了基于数据驱动的资本结构优化路径，对同类企业具有参考价值[1]。

一、资本结构的基本概述及理论基础

（一）资本结构概述

资本结构反映企业各类资本的价值构成比例，体现不同融资方式的组合关系，理论上分为广义与狭义界定，既反映财务战略选择，又影响经营风险和资金成本。

广义资本结构：指企业全部资本的构成及比例，涵盖长期资本与短期资本，包括长期债务资本、权益资本、短期债务资本等。其能全面反映资金来源与负债状况，对评估短期偿债能力、营运资金管理及长期资金支持具有重要意义，有助于分析财务风险与资金配置效率。

狭义资本结构：聚焦企业长期资本的构成及比例，重点关注长期债务资本与权益资本的比例。其侧重长期融资决策与资本成本考量，是重大投资、长期战略制定及评估长期财务风险的核心指标，助力企业确定合理长期融资组合，实现价值最大化与风险控制平衡。

（二）资本结构相关理论基础

MM 理论：现代资本结构理论的基石，由莫迪利安尼（1985）和米勒（1974）提出，包含无税与有税模型。该理论为资本结构研究提供分析框架，尽管假设条件在现实中存在局限，但后续理论多基于此放宽条件发展而来。

权衡理论：以 MM 理论为基础，纳入负债税收利益与破产成本因素，指出企业需在两者间权衡以确定最优资本结构，核心观点包括负债税盾效应[2]、破产成本及结构优化逻辑。

优序融资理论：梅耶斯与迈基里夫（1984）提出，揭示信息不对称下企业融资偏好层级：先内源融资（留存收益），再债务融资，最后股权融资，体现对信息风险的规避策略[3]控制权理论：基于企业两权分离背景，从控制权视角拓展传统理论，聚焦资本结构对控制权分配、转移的影响，以及对企业价值和利益相关者的作用，涵盖控制权与结构关联、决策影响及管理者偏好等观点[4]。

二、信邦制药公司资本结构现状

（一）公司基本情况

贵州信邦制药成立于1995 年，是集药材种植、研发、产销于一体的国家级高新技术企业，2010 年深交所上市，拥有农业龙头企业等资质，构建了完整产业链，在中药现代化中颇具影响力。

资产负债：资产从 104.19 亿元降至 90.28 亿元，负债从 53.71 亿元减至 20.08 亿元，资产负债率从 51.55% 降至 22.25% ，长期偿债能力提升，但所有者权益波动（2024 年70.20 亿元）。

盈利表现：营收在60.32-66.55 亿元间波动，2024 年利润总额1.86 亿元；营业利润率从5.18% 波动至 4.22% ，净资产收益率从4.85% 骤降至 1.50% ，盈利稳定性不足。

金流：经营活动现金流量净额年均超4.5 亿元，2024 年为6.35 亿元，整体充裕但与利润波动背离。

（二）资本结构现状分析

1. 资产负债率持续下降，2024 年 22.25% 远低于静态最优值 76.01% ，财务杠杆利用不足，与行业均值33.47% 的差距扩大，保守策略或牺牲杠杆收益。

债务结构失衡，期限错配，流动负债占比长期超 89%（2024 年 89.99%），显著高于行业 84.57% ，短期偿债压力大；非流动负债占比 2024 年升至 10.06% ，长期借款仅 2024 年 1.60 亿元，结构仍失衡。2019 年金融性负债占63.96%（短期借款为主），2024 年经营性负债升至 62.54% ，但长期债券停滞，依赖应付账款等无息负债，融资工具单一。

持股变动，前两大股东持股从 21.52%+7.84% 变为 18.52%+18.46%，形成双大股东格局，但第一大股东持股始终小于22%，2024 年前五大股东持股合计 42.73% ，股权分散。

制衡度：股权制衡度从0.95 升至1.39，大股东博弈加剧，决策效率低下，2021 年股东更替致结构波动，战略投资者引入不足。

内源融资：从- 0.72 亿元增至5.63 亿元，但未分配利润仍波动（2024 年4.57 亿元），内部积累能力弱。

债权融资：短期借款从34.35 亿元降至5.92 亿元，长期借款仅1.60 亿元，债券融资停滞，债权融资规模缩减。

股权融资：资本公积长期积压44.03 亿元，实收资本连续3 年19.44 亿元未变，股权融资活力不足。

（三）行业横向对比

1. 资本结构保守化

公司资产负债率从 51.55% 降至 22.25% ，而行业从 31.06% 升至 33.47% ，背离行业加杠杆趋势，2024 年负债率低于行业11.22 个百分点，杠杆收益流失。

2. 债务短期化突出

流动负债占比长期超 89% ，2024 年 89.99% 较行业 84.57% 高 5.42 个百分点，短期偿债压力显著高于行业，长期资金供给不足制约研发等战略投入。

3. 股权集中度偏低

第一大股东持股18.52%，远低于片仔癀 51.30% 和葵花药业 45.41% ，股权分散导致决策效率低于行业平均水平，治理成本更高。

4. 融资能力薄弱

内源融资占比2024 年6.36%，远低于行业 34.61% ；外部融资中债权占比 93.61% ，但长期债务仅1.60 亿元，融资渠道单一性制约发展潜力。

三、信邦制药公司最佳资本结构水平测

（一）资本结构静态模型估计

采用孟建波和罗林[5] 教授的静态最优资本结构模型，公式为：

其中，（Vr-I） 表示税前利润总额，F 表示固定成本，I 表示财务费用， ΔV 表示资产总额，b 表示最优资产负债率。代入信邦制药2019-2024 年数据（表5）。

将上面数据代入公式（1）可以得出信邦制药公司 2019 －2024 年的最优资产负债率b，同时与信邦制药公司实际的资产负债率进行对比，如表6 所示。

（二）资本结构动态优化分析

1. 影响因素定性分析

外部因素：

GDP 及增长率与负债水平正相关，2024 年 GDP 达 134.91 万亿元（增速 5.0% ），经济平稳期企业可适度加杠杆。利率水平与负债负相关，2019 年LPR 改革后利率弹性提升，低利率环境利于债务融资。

内部因素：

企业规模（总资产年均96.86 亿元）与负债正相关，但2019-2024 年规模收缩，制约举债能力。

盈利能力波动（净资产收益率年均3.68%）与负债负相关，2024 年ROE 仅1.50%，限制内源融资。

短期偿债能力（2024 年流动比率2.91）与负债关系复杂，需平衡流动性与杠杆收益。

2. 熵权法定量分析

3.2.1. 指标体系（13 项核心指标，表3-3）：

3.2.2. 利用影响因素指标构建矩阵

3.2.3. 模型推导步骤

数据标准化，对正向指标和负向指标分别采用公式（3）、（4）处理：

正向指标： 负向指标：

其中，i为年份（ i= 2019，2020，...2024 年），j为第j个指标（ ，Xij 为i年j个指标的统计值，分别代表统计年份第j个指标的最小值和最大值。

熵值计算，第j 项指标的熵值E 的计算：

权重确定，在给出第i 个指标的熵定义的基础上，将其熵权定义为：

其中，i=1，2，3，...， m 通过公式（6）计算可得出影响因素的指标权重，指标熵值与 1 的差值为效用值，效用值决定了影响权重的大小，计算结果如下表

外部因素仅 8.72% ，GDP 增长率权重 4.73% 高于 GDP 规模 3.99%

3.2.3. 动态区间确定

依据静态最优值 76.01% 下浮 10% 作为上限 ， 行业均值 32.61% 下浮 10% 作为下限 ， 则目标区间[22.61%，66.01%]，兼顾风险与效率，下限保障财务稳健 2024 年实际 22.25% 接近下限；上限释放杠杆潜力，较当前负债率有1-2 倍提升空间。

（三）综合结论

信邦制药资本结构存在“ 静态最优值与实际偏离”“ 内部因素主导调整” 两大特征。动态区间[22.61%，66.01%] 为优化基准，短期可将负债率提升至 30%-35%，长期向行业均值靠拢。建议优先提升短期偿债能力权重20.56% 与营运效率18.53%，以支撑负债水平合理回升。

五、信邦制药资本结构优化实施建议

（一）债务结构平衡策略

以动态负债区间[22.61%，66.01%] 为基准，制定长期融资规划

提升长期负债占比：通过5 年期以上项目贷款（固定资产抵押）将长期借款占债权融资比例从不足10% 提升至 30%，2024 年应付票据及账款 9.28 亿元可用于供应链融资（延长账期或应收账款证券化），降低短期借款依赖（目标占比＜30%）。

优化期限匹配：将流动负债占比降至70% 以下，长期投资项目匹配长期资金（如研发投入采用5 年期债券融资），短期周转依赖经营性负债，避免期限错配引发流动性风险。

（二）股权结构优化路径

激活内源融资：将资本公积（2024 年 44.03 亿元，占比 69.4% ）部分转增股本，同时提高盈余公积再投资比例（2024 年1.07 亿元），建立利润平滑机制以稳定未分配利润增长。战略投资者引入：通过定向增发稀释前两大股东持股比例（2024 年 36.98% → 30%），引入医药产业基金，同步实施库存股计划（回购流通股提升每股权益），优化股权制衡度至1.5 以上。

（三）多元化融资体系构建

内源融资强化，聚焦高毛利产品占比提升（目标＞ 40%），通过数字化降本增效，使未分配利润年增长率维持15% 以上，2024 年内源融资目标提升至8 亿元。

债权工具创新，发行可转换公司债券（规模占融资总额 15%-20%），结合行业周期调整负债水平：经济上行期负债率可至 45% ，下行期控制在 30% 以内。

股权融资激活，探索新三板挂牌或科创板融资，将资本公积与实收资本合计（63-67 亿元）的 30% 用于股权激励，绑定核心团队，提升资本市场吸引力。

结论

本研究以信邦制药为研究对象，结合其 2019-2024 年财务数据及行业特征，对资本结构的现状、影响因素及优化路径展开分析，主要得出如下结论：

资本结构偏离理论最优值，静态最优资产负债率 76.01%，实际值 33.33%，较行业均值低 32.61%，建议设定动态目标区间 [22.61% ，66.01%]，短期优化措施，提升长期借款至总负债 20%，发行公司债券，控制流动负债占比<70%，债务结构失衡问题突出，流动负债占比，2019 年93.26%，2024 年89.99%。长期融资严重不足，仅2024 年有1.6 亿元长期借款。融资工具单一，缺乏长期债券等多元化工具。

存在股权结构稳定性不足的问题，2021 年引入新战略投资者致股东结构频变。内源融资能力较弱，2019年未分配利润为-1.27 亿元；股权融资僵化，实收资本连续 3 年维持19.44 亿元。研究受单一案例样本局限。未来可纳入宏观经济周期、区域政策差异，探索动态调整机制。建议企业建立资本结构动态监控机制，实施“长短结合”债务重组，优化投资者结构，强化内源融资能力建设。

参考文献

[1] 马毓璟 ， 孔陇 . 基于 AHP- 熵权法和权变理论的企业资本结构优化研究——以吉电股份为例 [J]. 当代经济 ，2022，39（10）：79-85.

[2] 高艳荣 ， 雷蕾 ， 朱小云 . 企业资本结构选择中的税盾效应 [J]. 商业研究 ，2020（11）：18-24.

[3] 李娟.SY 互联网公司资本结构问题及优化对策研究[D]. 导师：田昆如. 天津财经大学 ，2020.

[4] 于文领 ， 张力派 ， 王静静 . 股权集中度、股权制衡度与融资约束——来自 2013—2017 年中国房地产业102 家上市公司的经验证据 [J]. 河北经贸大学学报 ，2020，41（03）：46-54.

[5] 孟建波，罗林. 企业最佳资本结构的定量研究[J]. 广东金融，1998（1）：4-5.