变革时代的公司契约

一、特拉华州的矛盾与自洽

（一）股东至上原则的“表里不一”

1. 股东至上原则的起源：从董事会中心主义到股东至上原则

（1）美国早期追求的原则

美国公司法是频繁发生变化的，19 世纪以来，一系列的创新措施使得公司治理向“以董事会为中心”强烈转变。19 世纪后期，各州改变对公司的监管方法，采用宽松的法律，让董事会拥有广泛的裁量权。加之工业时代的影响，公司出现规模庞大但股权分散的情况，导致股东难以直接干预公司经营，董事会作为专业管理者自然地被赋予核心权力。

而特拉华州坚持董事中心原则，一方面由于州法律和相关人员对以董事为中心的强烈偏好，另一方面这有利于保持特拉华州保持「领导」、「参照」的有利地位，他不希望其他州挑起「联邦行动」打破它的利好地位。

（2）转向「股东至上」的原因与发展

特拉华州以董事为中心，联邦政府以股东为中心，两种观点极易导致模式上的相互矛盾。而以下的原因最终使得「股东至上」占据核心地位：

其一，敌意收购的催化。20 世纪 80 年代初，敌意收购的数量和频率急剧上升，暴露了董事会中心主义的弊端，让股东至上原则展露苗头。 特 浓案明确：当公司面临出售时，董事会应当优先考虑股东的短期回报。 收购场景中的失灵，更推动私人秩序的兴起。从短期利益看，私人秩序 长期角度而言，亦可以消除市场强制执行的必要性。通过章程条款和市场化机制替代司法审查 其本质是将监督权从法院转移到股东手中。

其二，股东积极主义的兴起。1980 年代中后期，养老基金会、对冲基金等机构的投资者成为资本市场的主要力量，他们通过集中持股的方式争夺公司的代理权。将股东至上原则从法律理论变成治理实践，这些投资者以露华浓案中的“股东利益最大化”为依据，不断要求董事会优化资源分配、提高分红比例，实质性的强化了股东在公司治理中的话语权，让积极股东的行为深度嵌入公司治理。

其三，经济思潮的影响。20 世纪后期，新自由主义经济学强调董事会信义义务是服务于股东利益的。特拉华州法院通过eBay 案明确：董事的主要和基本的信托义务是对公司股东负责，虽然董事可以采取有利于非股东群体的行动，但所有此类行动最终目的必须是使公司股东受益。这一思潮明确了“股东价值导向”原则。

那么，特拉华州为什么“先发制人”，通过判例让自己成为股东至上原则事实上的全球标准？根本原因在于——害怕可能发生联邦干预。特拉华州的改变不仅可以迎合在特拉华州注册的公司利益相关全体，还可以避免美联邦证券交易所的介入可能。

2. 股东至上原则的“矛盾 （1）股东至上原则的违背

在优尼科案中，特拉华州法院允许董事会以“保护公司长期利益”为理由来防御敌意收购，但需要证明敌意收购对公司构成“合理威胁”，并且防御措施 比例 但在本案中站在股东 Mesa 的角度，优尼科公司为了防御敌意收购，向除了 的股东低价 这实质上剥夺了Mesa 的收购权，同时赋予了董事会对抗股东意志的自由裁量权， 违背。并且优尼科案与股东积极主义也存在矛盾，股东积极主义允许股东在 份以获得话语权，而优尼科规则将这一行为视作“控制权威胁”，意欲阻止这种收购行为，这样的对立揭示了股东至上原则内部的分裂。

（2）短期利益与长期利益的摇摆

继优尼科案后的露华浓案就彻底推翻了这个逻辑，法院规定当公司进入出售阶段时，董事会的唯一义务是为股东争取最大利益，优先考虑短期回报的最大化，不得以“长期战略”和“其他利益”为由拒绝更高的报价。这一判例让激进投资者有可乘之机，激进的投资者通过集中持股取得公司决策权，向董事会施加压力，让其按照自己的心意行事，收割完短期利益的“韭菜”就退出，实则是对公司长期利益的损害。优尼科案和露华浓案相隔仅一年，却分别站在了“长期防御”和“短期防御”的两个极端。暴露了股东至上原则在时间维度的撕裂。

（3）股东利益与其他利益相关者的对立

股东与利益相关者的对立矛盾在 eBay 案达到顶峰。Craigslist 创始人以“保护用户隐私与小区文化”为理由抵制商业化，但法院裁定“公司非慈善机构”，董事会的任何决策必须最终服务于股东经济利益。该案通过“目的性测试”要求非股东利益必须与股东价值挂钩，却未提供可操作标准。至此，股东至上原则彻底否认其他利益相关者的独立地位，将公司简化为股东财产的工具。这一现象将股东至上原则进行选择性限缩。

3. 逻辑自洽：以“长期股东利益”为最终目的

以上问题看似相互矛盾，但其实质离不开“股东长期利益”这一弹性概念，特拉华州判例法体系构建了一个能够自我修正的动态平衡机制。表面上的判例矛盾其实是不同阶段下对股东利益的差异化保护。优尼科案确立了“长期防御”规则，允许董事会抵御短期套利激进投资者的威胁，保护公司的持续经营价值；露华浓案所要求的“短期最优变现”义务则确保公司在出售阶段能最大化股东利益。这种阶段性适应，将时间维度的对立转为股东利益的持续性保护。

基础的股东至上原则与例外的商业判断规则并存，辅以“合理威胁”」、“目的性测试”的弹性标准，赋予法院根据市场变动灵活解释的权力。eBay 案看似是股东利益与非股东利益的冲突，实则我们忽视了这一前提——当时的股东应当被视为唯一剩余索取权人，股东的利益吸收并代表了其他利益相关者的最终要求。

三个判例规则其实各有侧重：优尼科规则防范短期资本掠夺；露华浓规则限制管理层在出售时保障股东利益；eBay 规则杜绝社会风险稀释股东回报。看似矛盾却尽显动态平衡，因为——“尽管我们生活在一个股东至上主导的世界，但这种情况在未来可能再次发生改变，因为思想和法律理论是循环发展的。”

（二）公司章程、章程细则与私人秩序的“破壁”

特拉华州公司法中另一让人印象深刻的规则是“费用转移细则”，而引起这一立法改变的正是 ATP案。该案规定，在非股份有限公司中，若股东败诉需要承担公司的诉讼费用。尽管该项条款被法院认定为“表面有效”，但仍然备受关注。因为若是股份有限公司也能拟制适用，将让股东失去维权空间。最终，特拉华州立法又明确禁止股份有限公司适用该项细则，但在规则之内又允许股份有限公司的股东自愿通过契约接受费用转移条款。这似乎让法律禁止和公司契约允许相互矛盾。

1. 法律禁止与契约允许的矛盾

一般情况下，股份有限公司禁止使用该条款，因为特拉华州法院认为，如若股份有限公司的股东败诉需要承担公司的诉讼费，这笔诉讼费将会是一个“天文数字”，这将严重抑制股东的诉讼意愿。无人愿意诉讼，还会有谁去监管公司，这就削弱了公司的治理监督机制。然而，在例外情况下，特拉华州法院允许股东通过公司契约（如公司章程、章程细则、股东协议）自愿接受费用转移条款，这也被称为“股东的升格同意”。

这一矛盾凸显出公司治理过程中“法定界限”和“私人秩序”之间的冲突——法律试图保护股东，又允许其自愿放弃保护；法定的禁止是可以被约定的允许所突破的。

2. 逻辑自洽：私人秩序和法律政策的（1）章程细则的契约属性

在讨论矛盾的自洽之前，有必要厘清公司章程以及章程细则的契约属性问题。虽然 ATP 案对公司与股东的契约关系的表述比较笼统，但是争议解决条款出现后引发的争议迫使法院必须将其中关系厘清，这也解释了董事会单方面制定的章程细则为什么对股东具有约束力。因为公司契约表现为股东对公司的治理结构做出同意，这使得所同意的细则条款对股东产生约束力。这说明了像“费用转移”这类的条款属于公司治理的衍生物，同时也说明了公司章程、章程细则具有契约属性。

（2）“表面有效 + 个案审查”模式是有弹性、非绝对的

上述的矛盾实则是特拉华州公司法从“强制规范”到“默认规则 + 私人订制”模式的转变，逻辑自洽的核心在于“表面有效”的弹性使用。默认规则本质上就是公开提供的、是私法，是可以随时改变的“替身”。并且根据 ATP 案的主旨，法院采取该模式对外暗示费用转移条款不是绝对的。公司契约理论认为若股东自愿升格同意该项条款，（且程序合法）属于有效率的私人秩序，法律无需干涉。

一方面，在程序审查阶段，法院认可章程细则的效力，维护了公司的治理体系，承认符合商业判断规则的推定；另一方面，又保留个案的实质审查权，通过程序正当性、实体合理性和信息披露充分性来防范权利滥用。由此可见特拉华州的市场机制会自然的筛选掉不合理的条款，被认可的细则内容基本在底线之上。如 ATP 案件中约定突破法定表现为股东接受对自己更加苛刻的要求，这种同意是在底线之上的同意，是被允许的同意。

（3）公司契约的本质是实现动态平衡

“契约性质并非绝对的，这类契约具有本质上的灵活性”公司契约理论的精髓就在于实现治理刚性与灵活性的动态平衡。在权力维度，允许通过特定决议对治理标准进行适度调整，就如 ATP 案中的股东自愿接受更苛刻的费用转移细则，这种调整是受比例原则限制的。这种平衡机制使得公司契约既能应对商业实践的变化需求，又能满足司法审查维护治理体系的规范性，看似矛盾，实则展现了特拉华州公司法的动态平衡。

二、特拉华州动态平衡的底层逻辑

特拉华州公司法实现动态平衡的底层逻辑主要有三点：判例法的弹性、特拉华州自身的战略定位以及美国联邦法律的兜底。

（一）判例法的弹性

特拉华州公司法的强大生命力极大程度是因为判例法的弹性，法官通过个案裁判不断调整商业判断规则的适用边界，使得公司治理的各个环节和要素汇聚处在中间值。

优尼科案，法院允许董事会在敌意收购时以长期利益进行防御，只要决策符合“合理理由”的标准；露华浓案，法院强调当公司处于“出售阶段”时，董事会不得为了保全自己牺牲股东的利益实现最大化；eBay 案，突出“目的性测试”保证股东利益仍然是核心考虑；ATP 案，认可费用转移条款的表面有效性…

这些案件的侧重点都不同，看似矛盾，但最终都会回到“股东长期利益”这一关键点上。这正是因为判例法是变化的、有弹性的，不是一成不变的，才使得“原则 + 例外”的模式得以存在并生长，才能即保持稳定性又灵活推动商业实践前进发展。

（二）特拉华州的战略定位

那么，为什么美国的其他州也适用判例法，却只有特拉华州能占据这个重要的地位，其关键在于它的独特制度竞争策略。

首先，特拉华州的财政收入中有 15% 来自于特许经营税以及相关费用，这促使司法实践倾向于维护董事会决策权，形成董事会友好型判例体系，增强企业注册吸引力。

其次，如上文中所述，特拉华州采取预防性立法策略，这取决于特拉华州的忧患意识，一方面担心他的利好地位被取代，财政收入降低。另一方面担心其他各州有所行动，产生联合行动，导致联邦法律介入，会影响到特拉华州的制度自主性。

最后，由点看面，可以看出特拉华州致力于将自己打造成：“更多公司注册—更多的判例—法律更成熟—法律推动企业回馈社会—社会反映问题—问题解决扩大吸引力”的良性循环。

（三）联邦法律兜底

尽管特拉华州公司法以弹性和自治著称，但其动态平衡仍需联邦法律的兜底保障。例如，在涉及证券欺诈、内幕交易等领域，《证券交易法》和《奥克斯利法案》设定了最低标准的披露要求与责任规则，防止州法过度偏向管理层。

这种“州法主导—联邦补缺”的分工模式，既避免了一刀切监管的僵化，又确保了市场秩序的底线安全。可见，特拉华州与联邦的互动并非博弈，而是通过制度竞争与协同演化共同推动公司法的现代化的，所以州法提供实验场，联邦法则在必要时校正偏差，从而形成死循环。

三、结论

特拉华州公司法能够与时俱进，绝非偶然，这与它独特的“司法生态系统”有紧密的联系。

本文一直在探讨特拉华州公司法“表面上的矛盾”，特拉华州早期倡导董事会中心原则，后又变为股东至上原则；优尼科案件的判例倾向于保障公司长期利益，而一年后的露华浓案却又站在了“短期防御”的极端点上；eBay 案中，则强调要将股东利益优先于一切；ATP 案中的费用转移细则，让约定能够优先于法定…

从表面上看，每一个案例都透露着矛盾和对抗。但实际上，特拉华州的法官更像调和剂，通过对每一个具体案例的不断微调，去实现动态平衡。

优尼科案和露华浓案看似矛盾，其实是不同阶段的不同规则适用；eBay 案看似是冲突，却忽略了股东当时已成为唯一剩余索取权人；ATP 案更是将表面有效这一词发挥最佳作用，在不突破底线的前提下，给予私人秩序最大的自由…

这其实都在说明特拉华州的法院并没有死守旧判例，而是不断创新标准。这种司法智慧，让法律既保持连贯性，又能灵活的应对商业创新和发展。更巧妙的是，形成了良性的循环，这种自我强化机制是特拉华州一直保持领先的秘诀。

参考文献

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[11]Tetra 顾问：《揭秘特拉华州公司注册》，载《TETRA》，2024 年 9 月 27 日。