收益法估价中应用累加法测算报酬率研究

收益法是房地产估价过程中运用较多的基础性估价方法之一。收益法的原理是通过估算被评估房地产未来的预期收益，然后折算成现值。《房地产估价规范》（GB/T 50291-2015）4.3.2 条“收益法估价时，应区分报酬资本化法和直接资本化法并应优先选用报酬资本化法。报酬资本化法估价时，应区分全剩余寿命模式和持有加转售模式。”[1]。全剩余寿命模式报酬资本化法，需要确定未来收益、报酬率、收益期等参数；持有加转售模式报酬资本化法，需要确定期间收益、转售收益、报酬率、持有期等参数。报酬率确定的准确程度直接影响到被评估资产的价值，且报酬率的稍微变动就会导致评估价值发生重大改变。报酬率的测算确定是收益法运用的关键，对房地产估价收益价值结论有重大影响。

一、报酬率内涵

收益法预测被评估房地产未来的预期收益，该预期收益为未来时点的价值。报酬率是指将未来有限期的预期收益折算成现值的比率。该比率可以理解为资金时间价值的体现，为等值换算的折算比率。报酬率是指用于报酬资本化法中5年转售公式并同时具有回报和回收功能的折现率，也是估价对象在规定价值时点、不同区域或业态的平均折现率[2]。也即报酬率的确定需要体现区域、业态和价值时点这些情况。

报酬率的大小与估价对象房地产风险的大小成正比，风险越大，报酬率就越高 [3]，反之，则越低。房地产对象不同，投资所带来的经济效益不同，其期望的报酬也不同，但是不会低于该房地产投资的机会成本。

二、累加法测算报酬率存在的主要问题

当投资者愿意投资某一房地产时，必然会要求对其额外承担的风险及其额外的负担有所补偿。累加法是将无风险的报酬率加上对各种风险及负担的补偿率作为折现率的一种方法。《房地产估价规范》（GB/T 50291-2015）4.3.14 条“累加法： 以安全利率加风险调整值作为报酬率。安全利率可选用国务院金融主管部门公布的同一时期一年定期存款年利率或一年期国债年利率；风险调整值应为承担额外风险所要求的补偿，并应根据估价对象及其所在地区、行业、市场等存在的风险来确定”[1]。本课题在访谈、调研过程中注意到，房地产估价测算及技术报告撰写中使用的报酬率，较多采用累加法。风险累加法就是无风险报酬率加风险报酬率作为收益法估价的报酬率[4]。累加法得出的报酬率基本在 4%-6% 这个区间。

累加法测算报酬率存在的主要问题有：

（1）无风险报酬率确定不合理。无风险报酬率，本质上是为估价相关联的投资行为选择一种无风险的机会投资。该机会投资应该是投资者可以进行自由交易；投资者投资无风险资产的目的是为获得持有到期或长期持有的回报。参照房地产估价规范可以选择同一时期一年定期存款年利率或一年期国债年利率。然而一年定期存款年利率与一年期国债年利率并不相同。选择同一时期一年定期存款年利率或一年期国债年利率，往往会有不同的估价结果。且选择一年期，没有考虑收益期越久风险越大的情况。

（2）报酬率整个收益期相同，不区分租赁期内与租赁期外。整个收益期，不区分收益期内和收益期外，采用相同的报酬率是现行房地产估价常规的测算做法。报酬率 Σ=Σ 无风险报酬率 + 投资风险补偿率 + 管理负担补偿率 + 缺乏流动性补偿率 - 投资带来的优惠率。租赁期内租赁合同正常履行，相应投资风险会较小，需要投入的管理精力也少。相应的，投资风险补偿率、管理负担补偿率取值应该不同于租赁期外，即租赁期内与租赁期外采用不同的报酬率。

（3）报酬率确定未体现房地产类型、地域的差异性。住宅、商业、工业房地产等不同类型的房地产，在采用收益法时，累加法确定报酬率，投资风险补偿率、管理负担补偿率、缺乏流动性补偿率、投资带来的优惠率等部分的确定往往比较笼统，主观性较强。既缺少地域间差异的合理性依据，也缺少不同类型房地产之间差异的合理性依据。在估价过程中，需要以风险补偿率为标准[5]， 体现地域和类型差异。

三、累加法测算报酬率对策

选择与估价对象收益期相当的国债利率作为无风险利率。运用收益法进行房地产估价，在谨慎原则下，应该在一年定期存款年利率或一年期国债年利率当中取高的。投资者投资国债的目的是获取持有到期或长期持有的回报，国债收益率为与收益折现原则一致的按照复利规则测算的到期收益率。收益性房地产的收益期差异较大，长的高达 30 年、50 年期，风险与收益对等情况下，选择与估价对象产生收益期限相匹配的国债利率作为无风险利率比较恰当。

租赁期内与租赁期外采用不同的报酬率。投资风险补偿率是指投资者投资于不确定、具有一定风险性的房地产时，对所承担的额外风险有所补偿。如租赁合同能够正常履行，通常也是能正常履行，那么在租赁期内投资风险是低风险的。管理负担补偿率是指一项投资所要求的对所承担的额外管理有所补偿。租赁合同能够正常如期履行，租赁期内需要投入的精力不多，管理负担补偿率可以取低值，甚至不取。租赁期内采用累加法计算报酬率时，投资风险补偿率、管理负担补偿率取较低值，租赁期内与租赁期外采用不同的报酬率。

（3）建立与地域、房地产类型相关联的累加法参数体系。不同城市及城市内部不同区域的房地产，投资风险、管理负担是不同的，房地产的流动性、投资能够带来的优惠率也不同。城市规模大，房地产投资风险相对小，管理人员平均工资较高，相应管理负担会高；城市规模大，房地产的流动性相对较好，所能带来的投资优惠率高。房地产在地域上越靠近市中心，投资风险越小，相应管理负担高；房地产所在区域越靠近市中心，流动性越好，所能带来的投资优惠也高。住宅、商业、工业房地产，在投资风险排序上，住宅 < 商业 < 工业房地产；在管理负担补偿排序上，住宅 < 工业房地产 < 商业；在流动性排序上，工业房地产 < 商业 < 住宅；在投资带来的优惠率排序上，住宅 < 工业房地产 <商业。需要估价机构，对投资风险补偿率、管理负担补偿率、缺乏流动性补偿率、投资带来的优惠率等参数，按照城市、区域合理分档赋分，建立与地域、房地产类型相关联的累加法参数体系。

参考文献

[1]GB/T 50291- 2015. 房地产估价规范 [S]. 北京：中国建筑工业出版社，2015.

[2] 许军 ， 任婷珍 . 城市房地产基准报酬率研究与应用 [J]. 中国房地产估价与经纪 ，2014，（03）：21- 25．

[3] 倪好 . 收益法评估中折现率参数测算研究 [J]. 环渤海经济瞭望 ，2022，（07）：171- 173．

[4] 李雪莹 . 无形资产评估中折现率问题探讨 [J]. 合作经济与科技 ，2014，（10）：74- 75．

[5] 葛颖 ， 程希骏 ， 符永健 . 基于 Black- Litterman 模型与 Meucci 理论确定投资组合权重 [J]. 数理统计与管理 ，2015，34（04）：741- 749．

* 作者1：叶剑锋（1982- ），男，副教授；研究方向：房地产经营与管理、房地产估价、土地资源管理。

* 作者 2：刘刚 （1986- ），男，杭州永正房地产土地资产评估有限公司 副总经理 ; 研究方向： 房地产经营与管理、房地产估价。

基金项目：浙江省住房和城乡建设厅项目《房地产估价机构估价质量控制体系研究》（2023K267）。