当前中国双层股权结构的路径探讨

摘要：双层股权结构是指股权的整体以及权能（子权利）分立基础上形成的部分权能并不与股权整体保持一致的制度设计。由于传统的“一股一权”结构在某些情形下不能适应新经济形势下中国公司的股权结构构造，特别是随着我国公司治理实践中股东利益诉求多元化特征日趋明显，传统同质化股权结构下的治理机制已难以适应现代企业持续健康发展的制度需求，由此孕育出了“双层股权结构”。双层股权结构有其自身的优势，但也会随着时间而逐渐显现出弊端。为了探讨我国双层股权结构的优化路径，应当明确其补充性地位，在避免滥用的基础上，采用“自由选择+列举”的方式赋予公司企业较大的自主权去选择适合自己的双层股权结构具体路径。

关键词：双层股权结构；股东异质化；日落条款；优化路径

一、从股东异质化角度看双层股权结构的产生原因

（一）股东异质化下，“一股一权”结构制度的错位

伴随着资本市场的不断发展、公司法理论的研究也逐渐深化。股东的异质化的提出，是对股东同质化的一种颠覆。股东之间的利益不同、目标不一致、能力的差异等。实际都体现了股东的异质化。股东在利益上的分歧，往往是以直接的利益冲突来表现的。股东们常常对怎样才能最大限度地获取公司的利益持不同意见。短期持股者更青睐于能够在短期内提高股票价格的高风险投资，而长期持股者更青睐于稳定盈利的投资，二者在视野、风险偏好等方面存在差异，这说明了股东对投资对象的选择存在着显著的异质性。另外，股东在治理公司的能力上也大相径庭，机构投资者的存在就十分清晰地说明了股东在参与公司治理能力上存在着的巨大差异，这一点是无可非议的。

“一股一权”的制度尽管在国际上已被公认并被企业所广泛采用，但是，与“一股一权”不同的股权结构仍较为广泛的存在。股东的异质性是一个无可争辩的事实，但与此相对应，“一股一权”的结构也并不像它所表现出来的那么完美。基于此，我们也可以很容易地了解到，为了应对股东异质化的现实需要因而会出现不同的股权结构样态。在我国，“一股一权”的制度依然是基石性的制度构建。在股东同质化的现实条件下，“一股一权”的制度供给与现实需要间产生了错位。很显然，这样的一种制度供给错位对于我国公司制度的影响是多方面和内生性的，这种偏离现实的制度性扭曲对于公司治理绩效产生了巨大的冲击。[ 冯果：《股东异质化视角下的双层股权结构》，载《政法论坛：中国政法大学学报》2016年第4期。

]由于股东在管理控制权与经济权上有着不同的偏爱，因此，“一股一票”制度下，股东也要面对控制权集中而产生的高额成本。另一方面，在不同股东的利益偏好存在显著差异的情况下，则难以在群体决策中找到最优的解决方案。

（二）股东异质化与双层股权结构的投合

双层股权结构的实质为“同股不同权”，它打破了股东管理权和经济性权利等量配置的股东权利禁止分离的规则。双层股权结构的制度安排也进一步强化了“所有权”和“控制权”在公司治理结构中分离的倾向，以应对公司股权结构异质性的现实演变，满足公司创始人或者高层，管理层保持控制权的需要。

不同股东的利益偏好必然会对其行为目标的选择产生影响，而行为目标之间的差异又会影响股东参与公司治理的动机， 从而使股东在参与公司治理时表现出不同的参与能力，以及不同的参与公司治理动机。由于股东的异质化，从而要求我们对公司治理提出新的需求，股东参与公司治理的动机不同，股东参与公司治理时利益喜好的不同，是造成股东异质化的根本原因。在双层股权结构下，其发行的普通股的权利可以不按比例分配，以满足不同股东的实际需要。通常的做法是，公司在普通股的基础上实现股权不比例安排，以维持股票的经济权利不变，以扩大或缩小股票的投票权。如此一来，公司发行的股份会因表决权的不同而构造出双层甚至是多层的股权结构。这样，既可以满足一些股东对于股份控制权的偏爱，又可以满足其它股东对于股份经济权力的偏爱。此外，双层股权结构可以减少某些股东不必要的成本投入。超级投票权股由于拥有比一般股数多一倍的投票权，因此股东无需满足其控制权偏好而大量囤积普通股，这在很大程度上削减了资本流动对股东控制权集中的压力，也避免了大量持股行为所带来的巨大风险。此外，控制权的集中将导致公司内部形成以控制股东选定或委任的董事会为中心的权力核心，从而有效地、低成本地将信息传递给权力核心，使其能够做出有效的集体决策。股权分配的非比例化可以促使利益喜好一致、愿意积极参加公司治理的股东分配到公司的控制权，这将使一些股东对公司治理的漠视在公司治理结构中得到很大程度的缓解，从而使集体决策的效率得到提高。因此，双层股权结构一方面可以更好地协调股东与公司的利益关系，尽可能地避免公司利益受到损失，另一方面，可以很好地处理股东异质化的问题；另一方面也可以有效地提高公司的治理水平，从而更好地达到公司长期稳健发展的目的。

二、双层股权结构的优势与弊端浅析

区别于“一股一权”，“同股同权”的设置，双层股权结构下的股权可以分立，比如可以把表决权分立出来，作重新的权利配置，或者是对同股同权作扩展或者限缩。使表决权按一股多权或者一股少权来设计。同样的，知情权，股份转让权等也可以作此设计。股权整体及股权的分立是双层股权结构建立的基础。目前学术界比较关注的是收益权和表决权，特别是表决权。我们需要知道，法律制度的设计往往可能是权衡利益冲突后作出的一种“利大于弊”的选择。这种选择完全可能使设计的制度从一开始就带有缺陷和漏洞。如有限责任制度的确立就可能出现损害债权人利益的情形；实行“资本多数决“制度就可能出现损害中小股东的情形。双层股权结构亦然。但总体来说，双层股权结构有其能够存在的优势，具体分析如下。

（一）双层股权结构的优势

第一，双层股权结构能有效规避公司被恶意收购的风险。有效实施双层股权结构可以使创始股东保持控制权，从而对恶意收购行为起到抵御作用。双层股权结构可以使创始股东免受资本市场与公众股东短期业绩要求压力影响，制定对公司最有利的发展策略。在双层股权结构下，创始股东或管理层持股比例较低的股东，可以通过自己选出的董事严格控制公司的经营管理，以较一般股份拥有更多投票权的优势影响公司股东决策，进而将其意愿上升为公司意愿。企业收购者如果不能获得拥有倍数多于普通股东表决权的股东同意，就难以绕开其通过收购来达到对公司的控制权。在保证公司股权不分散的情况下，能够不稀释公司控制权，这是双层股权结构相对于传统“一股一权”模式下的单层股权结构的优势。

第二，双层的股权结构可以满足不同股东异质化的喜好。某些股东的投资目标都是为了获得短期投资收益，通常偏好能够带来高回报的投资项目，而高回报所带来的高风险也会增加公司的投资风险。经营性股东相对于短期利润而言，更看重的是企业的长远发展以及控制权的全部。双层股权结构可以通过双层股权结构满足企业创始股东对控制权的偏好并实现持续融资，为爱好不同的股东提供各自偏好的需求；而对外部不重视公司控制权的股东而言，获得更多资本回报的代价则更小。

第三，采用双层股权结构可以提高决策效率。在“一股一权”或者说“同股同权”结构下，在公司治理能力、利益需求、投资目的和参与治理的动机上，不同的股东之间存在着明显的差别。一大批经济型股东由于缺少管理能力和动力，在做决策时选择弃权。相反，对控制权有显著偏爱的股东因控制权集中成本过高而无法满足其偏好。股东间经济权与控制权的分配未能实现平衡，导致股东承担了与其实际偏好与需求不相符的成本。然而双层股权结构可使股东根据自身偏好各取所需，降低资源配置的成本，由于股权不均衡的配置，公司控制权能够被分配给具有专业知识和管理能力并且能够主动参与公司治理的股东，从而提高了集体决策的效率。

（二）双层股权结构的弊端

第一，可能诱发道德风险。持有复数表决权股份的创始股东或者管理层股东，由于拥有超过自身现金流量权的更多控制权，公司的董事会可能完全被其所控制，董事之间相互约束的机制将失效。[ 樊纪伟：《中小企业双层股权结构：让人欢喜让人忧》，载《人民法治》2019年第6期。]那些倾向于浪费公司财产、追求一己之利的股东更容易利用复数投票权的股票来满足自己的一己之利，这是为了使公司的价值降低，而不惜以其他股东的利益为代价。并且，由于持有复数表决权的股东拥有更多的控制权，使双层股权结构展现出其强大的反收购功能，使得双赢的收购不能成功，影响公司效率和社会财富总量增长。

第二，可能会造成公司小股东一家独大，使得公司治理成本提高。两权分离引发的代理成本问题，主要有控股股东与非控股股东、股东与经营管理层、股东与其他利害关系人三个方面，是公司法理论研究和制度建设的基础。双层股权结构中高投票权股东往往表现为持有的少数股权而对应高投票权，对公司具有决策权。投票权与经济权的分离，使得高投票权股东只享有与其持股比例相匹配的利益和承担与其持有股权比例相等的风险，但不按其投票权比例承担相应损失，进而导致谋取私利，关联交易，损害公司的利益，侵犯其他股东的利益等问题。

第三，可能使得内外部监督机制产生缺失。双层股权治理结构下，由于双层股权结构公司内部人掌握了公司控制权，弱化了董事会、股东大会等公司的内部监管机制对公司的监管职能，股东难以通过股东大会阻止其重要计划，改变公司基本问题等。双层股权结构能够有效防止市场中来自其他公司的恶意收购，但也会抵消恶意收购实现管理层优胜劣汰的功能。

三、双层股权结构的地位探讨与优化对策

（一）双层股权结构在我国股权结构中的地位问题

股东异质性的确极大地影响了作为“一股一权”的理论基础的股东同质性，但这一现象并不能完全否认股东同质化的存在。双层股权结构的引入必然会引发我们关于“一股一权”结构与双层股权结构在我国股权结构中位置的思考。在我国，应当坚持“一股一权”结构的基础性地位。首先，不管是例如美国等国对于公司股权结构不进行限制，还是其他国家对公司股权股权进行限制，几乎都认可“一股一权”在他们公司法股权结构中默认规则的地位；其次，“一股一权”结构的内部逻辑依然不容置疑。“一股一权”在逻辑上紧紧抓住了“权利一致”原则，从而实现了对股东控制权和剩余利益的“一对一”。

双层股权结构如前所述也有弊端。因为控制权的强化和投票权与经济权的分离所引导致的代理成本问题对中小股东利益会产生不小的威胁。现如今我国股份公司的一个显著特点是股权高度集中，这使得在“一股一权”体制下本已经非常脆弱的中小股东权益可能受到进一步的威胁。因此，基于目前我国之现实，“一股一权”这一制度在我国仍然可以具有相当不错的制度发挥空间。

“一股一权”结构虽然要保持其现有基础地位不动摇，但事实证明，其自身确实存在治理低效等弊端。需要说明的是，双层股权结构先天不足的现实，以及中国股东的异质化程度并不严重的现实，都需要我们更加慎重地选择双层股权结构，或者说，在设计上要有针对性地给予更为苛刻的限制条件。股东的异质偏好和企业的发展需要，一方面得到了较好的满足。另一方面，对于双层股权结构中所存在的问题，要尽量避免或缓解。例如，限定允许采纳双层股权结构的公司范围，限定超级投票权的表决权幅度和适用范围以及强化对中小股东的保护等。

（二）对双层股权结构的优化应对之策

新《公司法》对公司设置类别股做出原则性规定，弥补了此前立法未承认特别表决权股为法定类别股的不足，从法律层面上肯定了双层股权结构的合法性。 随着其合法性得到进一步认可，关于是否允许上市公司采用双层股权结构的争议已经告一段落，相反，我们探讨地位重点围绕在怎样才能对双层股权结构实施合理的约束。新交所、港交所和上交所不约而同采用了事前限制模式，规定了双层股权结构的“日落条款”。在我国，双层股权结构会增大企业的代理成本，企业的绩效会随着时间而下降，因此，我国可以用“日落条款”来限制这种制度的持续性。“日落条款”基于双层股权结构设立、存续的事实，由公司各方主体预先制定章程来约定特别表决权股份转换为普通表决权股份的各种情形，在规定的情形发生时，转股条件触发。“日落条款”以各种条件的发生影响特别表决权的存续行使，达到监督约束特别表决权股东、规范双层股权公司治理的目的。另外，“日落条款”还能够解决特别表决权固化的症结。双层股权公司应该学会如何利用好“日落条款”促使公司更加长远的良好发展，使得双层股权结构能够真正发挥作用，为经济高质量发展保驾护航。

双层股权结构主要体现在创始人和投资者在投票权和控制权方面的初始分配，通过日落条款对双层股权结构进行限制，实际上是对两者权利的二次分配。如前文所述，双重股权结构的成本会随着时间而不断增加，且若控制人未触发引发日落条款的事件时，除创始人主动放弃外，公众股东无法终结此双重股权结构。由此可见，我国有必要将时间型日落条款以法律的形式强制固定。但是时间型日落条款的时间确定一直是一个难题。尽管有实证研究表明，7年或者10年为最佳的期限，但是，现实情况有所不同，实践中各个公司的情形错繁杂乱，事实上无法确定一个最优答案能够符合全部双层股权结构公司生命周期的固定期限。确定双层股权结构存续的时间应该综合考虑公司在 IPO 阶段的成熟度以及商业模式的持续时间等因素。因此，我们不妨考虑将固定期限交给公司自己选择，由公司的创建者和公众投资人经过对公司的准确评估和多次磋商，最终确定一个既能使公司创始人保持愿景，又能使公司创始人在预期时间内达到其所希望达到的目标的最合适的期限，这与双层股权结构的长期主义目标相吻合。同时，在双层股权结构效率低下，不能充分发挥价值时，自动终结此结构，消除不利影响，亦能保护公众投资者。

需要注意的是，法律不宜对控制人赋予过重的责任，课以过重的责任反而会限制企业发展的活力，有悖于双层股权结构的设立意义。因此，我们应该采用“自由选择+列举”的方式来进行规定。在日落条款的类型选择上，因无法统一不同企业双层股权结构存续的最佳期限，故应当给予企业更多的自主选择权，让其自己决定时间期限。在《公司法》未规定“日落条款”的情形下，《上市规则》暂时承担了“日落条款”的功能。我国应缓和事件型日落条款的强制性，采用“遵守或解释”的路径，将现有强制性日落条款转变为示范性“日落条款”，使其不具有强制约束力，而成为软性规范。同时，提供给企业更多的“落日条款”种类选择，让企业可以根据自己的实际情况来确定各自不同的“日落条款”，同时允许股东自由协商确定“日落条款”的实施主体、适用情形、适用程序等具体适用规则，以满足不同企业的不同需求。