品牌代理运营对跨境并购绩效影响的研究

摘 要：回顾近百年的世界经济发展史，跨境并购作为大型跨国公司全球产业链布局的重要手段，对全球资本流动、世界经济发展具有重大推动作用。随着全球资产估值和国际价值链的重构，跨境并购再次成为中国企业“一带一路”沿线布局、参与国际竞争等重要课题。本文以水羊股份跨境收购法国伊菲丹（EDB）为例，对“品牌代理运营+跨境并购”的实施路径绩效评价，分析品牌代理运营对于跨境并购绩效的作用机制。在此基础上，提出多竞品同步运营，构建标准化评价体系；代理运营前签署业绩对赌协议，降低估值抬高风险；分阶段分期收购股权，增强动态评估能力的对策建议，以期为中资企业优化并购实施路径、降低跨境并购风险提供理论借鉴与经验证据。

关键词：跨境并购；一带一路；品牌代理运营 ；中资企业

中图分类号：文献标识码：A1

案例介绍

1.1水羊股份简介

水羊集团股份有限公司（以下简称“水羊股份”）成立于2006年，是一家以“自有品牌与CP品牌双业务驱动”的新消费品美妆品牌企业，2018年正式登陆A股，成为中国互联网消费品品牌第一股，拥有御泥坊、大水滴、小迷糊、VAA等多个自有品牌[1]。2018年，水羊集团股份有限公司推出数字化驱动的国际美妆开放平台——水羊国际，联结淘宝、天猫、京东等数字平台，成功开创“全球美妆CP模式”。具言之，水羊国际凭借其在中国市场强大的品牌孵化能力[2]，为进入中国市场的海外美妆品牌持续赋能，显著提升海外美妆品牌影响力。同时，水羊国际为海外美妆品牌提供全域服务能力，在市场开拓、销售渠道等维度提供一揽子解决方案，助力海外美妆品牌迅速触达中国消费者，为各大海外美妆品牌塑造竞争新优势、注入新动能。据公司内部数据显示，当前水羊集团股份有限公司的海外美妆合作商已超出50个、并与位于世界500强的强生集团构筑战略合作关系。可以说，水羊股份作为中国互联网消费品品牌第一股的美妆企业，是基于数字平台实现成功创业的典范。

1.2 水羊股份并购伊菲丹（EDB）的案例简介

水羊股份通过并购伊菲丹（EDB），为自身打造出新的经济增长点，并带动伊菲丹品牌在国内和国际两大市场均保持经济效益高速增长态势。细言之，伊菲丹（EviDenS de Beauté）创立于2007年，是一家定位于高端市场的欧洲护肤品牌，亦属于。该品牌以敏感肌为主要研究方向，将日法美肤工艺深度融合，具有抗衰与除皱能力较强等特征，主要销售于美国、法国、英国、日本、韩国、泰国等国家。2019年，伴随伊菲丹正式登陆中国市场，水羊股份成为其在中国的独家合作伙伴。进一步地，水羊股份从品牌策略、产品设计、活动策划、数字化营销等层面制定多栖互补战略，为伊菲丹提供全面合作代运营方案，并持续打通天猫、抖音、小红书等线上销售渠道与丝芙兰、王府井、高端百货SKP等线下销售渠道，在中国美妆市场获得较高美誉度。据水羊股份内部数据显示，2020与2021年，伊菲丹于中国地区的销售额分别为1114万欧元和1613万欧元，占全球营业收入将近82%，这说明中国已成为伊菲丹的最大消费市场。值得一提的是，2022年7月，水羊股份以4，450万欧元购买伊菲丹90.05%的股权，并以500欧元平价购买原股东持有的伊菲丹债权，意味着总交易金额达到4，950万欧元。这一举动说明，水羊股份正式将伊菲丹（EDB）并购。值得思考的是，水羊股份并购伊菲丹之后，是否能如预期一般实现合作共赢与规模效益的优势互补？本文基于水羊股份收购伊菲丹之后的绩效走向，深度分析该案例呈现的产业并购新生态，以期为中资企业优化并购提供新思路、拓宽新视野。

2 水羊股份收购伊菲丹的绩效评价

2.1基于股票价格的绩效分析（事件分析法）

事件研究法 （Event Study） 是一种统计方法，通常用于评估某类事件或消息对特定资产或市场产生的影响。文章借鉴学界既有研究[3]，深入评估水羊股份在收购伊菲丹后的短期股票市场收益率变化趋势，以进一步分析该事件对水羊股份在绩效层面造成的影响。

2.1.1事件发生日及窗口期的选择

事件发生日：水羊股份于2022年7月17日晚间发布公告，宣称公司拟以4950万欧元的总交易价格，收购法国伊菲丹（EviDenSdeBeautéSAS ）（下称“EDB”）90.05%的股权，并随即将EDB纳入水羊股份财务合并报表范围。根植于此，本文选取2022年7月17日作为股票交易事件发生日，并设定该日T=0。

确定窗口期：从发生日的前后10日作为并购事件的窗口期，即[-10，10]，并据此来分析水羊股份收购伊菲丹的短期绩效影响。在此基础上，选取事件发生前90个交易日作为估计窗口时间，即[-100，-10]。

2.1.2预期收益率模型的构建

正常收益率是指如果未发生研究事件预计可以获得的收益率。即水羊股份如果未对外发布收购伊菲丹相关公告，预计能够获得的正常收益率。本文选择资本资产定价模型来预计水羊股份的股票收益率，具体算式如下：

式（1）中，表示实际收益率，i表示公司，t指代时间，表征市场收益率；代表随机扰动项。进一步地，构建如下模型以表征一段时间内某公司股票的收益率与股票市场收益率的关系：

由于水羊股份于2018年在深证证券交易所创业板挂牌上市，因此本文选取创业板指数来反应股票市场收益率。将水羊股份公告并购事件估计窗口期内的股票收益率及创业板的市场收益率带入上述公式进行回归分析，得出、β，以及相关系数和回归系数，绘制的散点图如下：

2.2基于财务指标的绩效分析

2.2.1偿债能力有所下降

沿袭学界既有研究[7-9]，本文选取资产负债率、流动比率、速动比率及现金流比率作为指标，并采用主成分分析法，对水羊股份偿债能力进行综合测度。

观察表2数据可知，水羊股份的资产负债率呈现“先增长，后下降”趋势。这主要是由于，水羊股份于2022年收购伊菲丹，在一定程度上挤占公司运营资金，并于2023年4月发行可转债6.5亿元，用于水羊智能制造产业园建设，使得公司的资产负债率持续提高、财务压力相应增加。但从资产结构来看，水羊股份的流动比率、速冻比率均处于稳定上升状态，且资产负债率与2022年半年度（2022年7月收购伊菲丹）相比已呈现持续小幅增长态势，截至2023年末已出现下降趋势，说明负债压力相应减弱。

2.2.2运营能力承受压力

借鉴学界已有研究[10-11]，本文选择总资产周转天数、存货周转天数、应收账款周转天数作为指标，以此对水羊股份运营能力进行衡量。

由表3数据可知，水羊股份总资产、存货、应收账款的周转天数均持续增长，说明资产周转速度减缓。这可能是由于，伊菲丹主要采用OEM生产模式，原材料需从法国提取，并空运至日本后进行生产，生产周期相对较长。值得考虑的是，随着伊菲丹产销量逐步增多，水羊股份的存货周转速度可能会进一步下降，可能会对该品牌在国内的销售造成不利影响。这对水羊股份的供应链管理能力、运营能力提出更高要求，是否能缩短生产周期、加快供应链应速度，对水羊股份与伊菲丹在中国境内的合作共赢具有重要现实意义。

3 品牌代理运营对跨境并购的绩效影响机制分析

3.1降低对标的公司的尽调成本及风险

跨境收购面临的语言差异、物理距离会导致信息搜寻成本直线上升，且不同的企业文化、会计准则以及法律环境也会引致双方对同一事物的理解有所偏差，甚至造成股权并购失败，而品牌代理运营可有效化解这一现实梗阻。品牌代理运营凭借其敏锐的市场洞察力与专业知识，能够为并购方提供深入的行业分析和专业指导，从而降低尽职调查过程的尽调成本以及可能面临的风险。一方面，水羊股份在品牌代理运营期间可积累大量关于伊菲丹公司内部运营、财务状况、市场地位、品牌资产等方面的信息，促使水羊股份更全面地了解伊菲丹的内部真实情况。这不仅能减少信息不对称带来的风险，而且能降低尽调成本。另一方面，通过长时间的运营合作，水羊股份可实时掌握伊菲丹的公司运行状况和财务管理状况，且在尽职调查过程中，可以更加有针对性的组织法律、财务等方面的尽调工作，确保收购方能够做出基于充分信息的决策，进而降低尽调成本和风险。

3.2提升并购时机选择的主动性和灵活性

在品牌代理运营模式下，收购方能够实时掌握目标品牌的市场动态、竞争格局、消费者趋势等关键信息，进而提升并购时机选择的主动性和灵活性。具言之，并购时机的选择通常取决于双方对于行业未来发展前景的预判以及并购估值的分析。而品牌代理运营模式模式凭借其敏锐的市场洞察力，可为代理运营方提供充足且宝贵的数据支持，使其能够更准确地评估目标品牌的价值和未来发展趋势，有效提升并购时机选择的主动性和灵活性。据悉，水羊股份在2021年也曾向伊菲丹的创始人抛出过橄榄枝，但由于当时水羊股份对伊菲丹不够了解，且双方对于并购标的的估值预期差距较大，引致交易并购并未成功。而水羊股份通过品牌代理运营模式与伊菲丹的长期合作，实时获悉受让方对于标的公司所在行业的判断及估值预期，助力水羊股份在合适时机提出并购意向，最终达成对双方有利的并购协议，显著提升并购时机选择的主动性和灵活性。。

4 改进建议

4.1多竞品同步运营，构建标准化评价体系

品牌代理方应对多个竞品进行同步运营并建立标准化的评价体系，模仿股权投资基金“广撒网”的模式，尽可能储备较多的可选标的，以此提升对并购标的的甄别程度。首先，品牌代理方应在运营期间积累更多的信息和数据，运用定量和定性分析方法，对数据进行深入挖掘，在此基础上形成“运营积累数据、数据赋能营销、营销带动业务”的正向循环工作方式，以此提升代理业务的获客及盈利能力，打造渠道优势，提升对并购标的的甄别程度。其次，品牌代理方应收集和分析竞品的财务数据、市场占有率、品牌影响力、技术能力等多维度信息，并对其进行实时监控与对比。进一步地，品牌代理方应尽早识别具有股权投资价值的标的，力争“投早、投小、投好”，有效筛选出具有高价值的并购目标，为企业的长远发展奠定坚实基础。最后，品牌代理方应在此基础上定期更新评价体系，根据产品特性、市场反馈和业务目标，设定如市场份额、用户满意度、品牌知名度、价格竞争力等一系列评价指标，并对其进行赋权量化处理，并应依据评价结果，客观、公正地评估各竞品的优劣势，大幅度提升对并购标的甄别程度。

4.2代理运营前签署业绩对赌协议，降低估值抬高风险

品牌代理运营给被代理品牌带来销售业绩的增长，也必然带来品牌估值的提高，若代理方作为股权收购方，则面临代理效果越好、品牌估值越高、溢价风险越大的两难抉择。若代理方考虑后续并购估值而有意在前期运营阶段有所保留，既有可能在快速响应的互联网时代错失品牌最佳营销时机伤害品牌方利益，也有可能出现代理人管理层基于乐观估计（非实际业绩）高估收购标的价值、进而反而增加了代理人的收购风险。有鉴于此，品牌代理人应在代理运营之前与品牌方签署相关业绩对赌协议，以便降低估值抬高风险。首先，在签署业绩对赌协议之前，品牌代理人应仔细评估代理运营的潜在风险和预期收益，尤其是需要降低估值，以确保在业绩未达预期时，能够承受相应损失。同时，品牌代理人应明确对赌协议中的具体条款，包括业绩目标、时间框架、违约责任等，确保双方权益得到合理保护。此外，代理双方可约定一个初始品牌估值及品牌运营基准绩效，若约定期间内（例如3年）的运营绩效超过基准绩效、代理人有权按照初始约定的品牌估值或者更低的估值进行一定比例的股权收购建议在协议中设定合理的业绩目标，避免过于激进的预期导致无法实现的风险。最后，在签署该协议之前，代理双方应再次咨询专业的法律顾问，以确保所有条款都符合法律规定，全方位赋能，降低估值抬高风险。

5 结 论

在“一带一路”倡议背景下，中国企业海外投资的进程持续加速。跨境并购作为推动全球资本流动的重要手段，却因其跨国家/地域、跨文化、跨语言等因素所造成的信息不对称、沟通不畅、整合困难等多重现实困境面临重重挑战与现实梗阻。而“品牌代理运营+跨境并购”可有效降低对海外标的公司的尽调成本及风险、提高并购时机选择的主动性和灵活性、前置并购双方团队整合，帮助中资企业疏通海外投资路径、降低跨境并购风险。根植于此，提出多竞品同步运营，构建标准化评价体系；代理运营前签署业绩对赌协议，降低估值抬高风险；分阶段分期收购股权，增强动态评估能力的对策建议，希冀为中资企业在海外投资的道路上行稳致远提供有益指导。

【参考文献】

[1]唐红涛，朱梦琦.跨境电商平台型企业多维协同式价值创造与商业模式迭代演化路径——基于水羊股份的纵向案例研究[J].管理案例研究与评论，2022，15（6）：606-619.

[2]周文辉，朱赛，蔡佳丽.基于数字平台的创业企业如何应对独特性与合法性悖论？[J/OL].南开管理评论，1-27[2024-08-17].

[3]王璐璐，杨琴.ChatGPT全球发布事件对中国基金市场的绩效研究——基于事件研究法[J].企业经济，2024，43（7）：151-160.

[4]贾一丹，薛建兰.政府补贴赋能企业绿色创新：来自中国上市公司的证据[J].东岳论丛，2024，45（7）：59-69.

[5]熊健，吴之伟，董晓林.数字化转型能提升农村商业银行的盈利能力吗[J].南京农业大学学报（社会科学版），2024，24（4）：174-186.

作者简介：唐沁，女，汉族，1988.1，湖南长沙人，硕士研究生，工作单位：湖南省医药发展投资集团有限公司