目标公司对赌条款履行问题研究

一、引言

对赌条款，又称业绩补偿条款，最早源于美国创投市场，后逐渐被中国并购与投资实践所借鉴并发展。在我国，尤其是私募股权投资与企业并购领域，对赌条款被视为保障投资人利益与控制交易风险的重要机制。其基本结构是：目标公司或其原股东向投资人承诺在未来一段时间内实现某些经营或财务指标，否则需作出补偿。

然而，随着对赌条款的大量应用，争议也接踵而至。从达晨创投案到中科招商案，多起知名判例都涉及到对赌条款的履行问题，尤其是目标公司未能达到约定业绩后，补偿责任的承担主体、履行方式、法律效力等问题不断引发讨论。本文旨在梳理目标公司对赌条款履行的法律逻辑与现实障碍，明确司法认定标准，并探讨制度完善路径。

二、对赌条款的基本结构与法律性质

（一）对赌条款的结构构成

对赌条款通常由以下三个核心部分构成，每一部分相辅相成，构成了风险控制与利益激励的闭环机制：

1.业绩承诺部分

该部分是对赌条款的基础与前提，目标公司或其主要股东、实际控制人向投资方作出经营业绩上的明确承诺，通常包括净利润、营业收入、税后利润、EBITDA 指标等。部分协议还会涉及具体市场行为，如产品上线、客户增长或战略合作等非财务型目标。设定期限一般为 1 至 3 年不等，目的是在投资方投入资金后保障其资本增值预期。例如，在 A 公司引入 B 投资基金的协议中，原股东承诺未来两年公司净利润不低于 3000 万元，并承诺由第三方审计机构进行核算确认，以增加条款的可执行性。

2.补偿机制部分

补偿机制是对赌失败时实现风险转移与投资人权利保障的手段，其设定方式通常包括：1.现金补偿：由承诺方直接向投资方支付约定金额；2.股权回购：承诺方以预定价格回购投资人所持股份；3.股权稀释：通过引入新一轮融资或增资稀释原股东股权比例；4.股权让渡：投资方可要求获得额外股份以弥补损失。5.补偿机制的设计应兼顾对赌条款的激励与惩罚属性，避免出现明显失衡或构成对公司资本结构的实质性损害。

3.退出机制部分

投资方在未能实现投资收益预期时，通常还会要求设置优先退出路径，例如：1.原股东回购条款；2.目标公司或关联公司承担回购义务；3.上市“对赌”：在限定期限内若无法实现上市，投资方可请求溢价退出；4.第三方并购退出；5.启动清算机制等。出口机制有助于保障投资方的资金安全与流动性安排，也常与PE/VC 投资的退出逻辑密切相关，是整个条款结构中的最终救济路径。总体来看，对赌条款在形式上涵盖了合同法、公司法、股权融资与担保交易等多个法律范畴，其复杂性和可变性极高，对交易设计能力与风险预判提出较高要求。

（二）对赌条款的法律性质探讨

对赌条款的法律属性一直是理论界与实务界争议的焦点，其本质定位直接影响履行路径、救济方式以及司法认定标准。当前主要存在以下三种观点：

1.附条件合同说

该观点认为，对赌条款是主合同中的附条件条款，其履行效力取决于约定的先决条件是否成立。例如，如果业绩达到承诺标准，则无需启动补偿条款；若未达成，则触发相应责任。这种观点强调条款的“附条件性”与“结果导向性”，契合合同法中关于附条件义务的基本原理。

2.实务中也支持该解释，如某投资协议明确表示“以2023 年审计报告为业绩判定依据，若未达标则立即启动回购程序”，法院在此类案件中往往依据合同法第125 条关于附条件条款进行处理。

3.附义务条款说

有学者指出，对赌条款并非单独合同，而是主协议（如股权转让协议、增资协议）中的附随义务。即该义务作为对原股东持续经营责任或协同义务的延伸，与交易本身构成整体契约结构的一部分。其不完全取决于外部结果，而强调承诺人对结果实现的“过程性保障责任”。

例如，北京高院在某案例中指出，对赌条款属于并购协议整体的一部分，应结合合同全貌与交易目的进行解释，强调交易公平与诚信履约的重要性。

4 独立补偿协议说

该观点则将对赌条款视为独立于主合同之外的附加协议，侧重其“经济补偿”与“损失保障”属性，认为其具有一定的担保或保证性质。尤其在对赌补偿对象为投资人个人或非公司股东情形下，更倾向于将其独立处理。此说法在实务中同样有所体现，如某案中，投资人与原股东另行签订补偿协议，约定若未达业绩，原股东需以个人资产履行补偿责任，法院认定该协议独立有效，并不因主合同效力产生动摇。

综合评述：

在当前司法实践中，法院倾向于从“交易整体性”出发，将对赌条款视为主协议的重要组成部分，采“附义务条款说”作为基础，并在个案中结合公平、诚信、信息对称等因素进行解释。若条款对公司或投资人利益造成重大不公时，也可能适用《民法典》第533 条“显失公平”条款或引入“情势变更原则”进行适当调整。

因此，在设计对赌条款时，交易双方应在法律属性的基础上，精准划分义务边界、履行条件与主体责任，避免未来法律争议中陷入结构模糊或解释歧义的困境。

三、对赌条款履行中面临的核心问题（一）履行主体不明导致权责混淆

实践中，对赌义务通常由目标公司的原始股东或管理团队作出承诺，但补偿机制往往牵涉目标公司资源。若目标公司与承诺人非同一法律主体，易造成履约障碍。例如，若公司业绩未达标但无分红能力或股东未设明确补偿责任，则执行难度较大。

（二）目标公司行为受限，难以主导履行

有些情况下，目标公司本身对经营决策控制有限，尤其在交易后由投资人主导的情形下，原管理团队无法影响经营指标达成。在此情形下，要求原股东承担全部对赌责任是否合理，引发争议。

（三）对赌条款与公司法原则的冲突

资本维持原则：若补偿责任以公司资产为来源，可能构成变相抽逃出资或侵害其他股东权益。

公司独立人格：司法机关在认定责任时往往需平衡投资方保护与公司法人独立性。

（四）“不可抗力”与“情势变更”是否适用

新冠疫情以来，许多企业难以履行业绩承诺，引发大量诉讼。法院是否接受“不可抗力”或“情势变更”作为免责事由，成为争议焦点。当前司法实践标准尚不统一

四、司法实务中的履行认定与争议处理（一）司法裁判标准的演进与多元化趋势

我国司法系统对于对赌条款的认定最早可追溯至 2008 年的“达晨创投案”，该案首次明确了对赌条款在公司法与合同法框架下的适用边界。之后，北京高院、广东高院等地法院逐步形成了如下共识：

区分主体责任与公司责任：若承诺义务明确由原股东承担，则应避免以目标公司资产进行补偿，以免违反公司财产独立性原则。

强调合意优先与审慎解释并重：法院在裁判中尊重当事人合意，但对于明显不公平、具有显失公允内容的条款持审慎认定态度。

引入公平原则进行衡量：部分法院开始适用《民法典》中的“公平”与“诚实信用”原则，对个别极端条款进行限制，如补偿金额远超损失范围等。

（二）典型案例分析

达晨创投案（2008）

案情简介：投资方达晨创投与目标公司及其股东签署对赌协议，约定若未来两年公司未能实现上市，原股东需回购股份并给予补偿。最终因公司上市失败，达晨要求履行对赌。

裁判结果：法院支持投资方请求，明确原股东个人为对赌义务承担方，不得以公司未上市作为免责理由，强调合同自由与风险自负原则。

启示：确认了对赌协议的有效性与股东补偿义务的独立性。

中科招商案（2017）

案情简介：中科招商与多家目标公司签订对赌协议，因宏观政策变化及行业波动，部分公司业绩大幅下滑，未达标。中科招商要求补偿，但遭到拒绝。

裁判结果：部分法院在判决中首次适用“情势变更”原则，认为重大外部事件实质性影响了合同履行基础，可依法适当调整义务。

启明创投案（2021）

案情简介：目标公司因疫情影响未能实现盈利目标，原始股东提出“不可抗力”抗辩。

裁判结果：法院认为疫情为不可预见、不可避免且不能克服的事件，符合法律上“不可抗力”定义，但仍需考察其对履行义务的具体影响，不可一概免责。启示：不可抗力虽具正当性，但其适用需具体分析履约障碍的直接关联性。

五、履行困境背后的制度根源

（一）对赌条款法律适用的模糊性

由于我国《公司法》与《合同法》（现《民法典》）并未对对赌条款作出明确规定，司法实践中对其适用依据往往依赖于合同解释与法官自由裁量，导致判决结果不确定性较高。

（二）资本市场监管的缺位

部分对赌协议存在“对赌+估值泡沫+短期退出”的高风险结构，极易诱发公司治理问题甚至财务造假。目前监管机构缺乏对非公开并购对赌条款的主动审查机制。

（三）公司治理与信息披露机制不健全

对赌履行涉及公司财务真实情况，而许多中小企业缺乏规范的信息披露体系，投资人往往难以准确判断目标公司经营能力与对赌可行性，从而埋下履约风险。

六、结语

目标公司对赌条款作为风险控制工具，在并购交易中发挥着重要作用。然而，其履行问题因法律体系不完善、主体责任不清、经营不确定性高等因素而广受争议。未来，必须从法律解释、制度设计、监管治理与市场实践多个层面共同努力，推动对赌条款从“灰色地带”走向“阳光规则”，实现投资人与企业间的风险共担与利益共享，真正服务于健康有序的资本市场发展。