恒瑞医药与复星医药财务风险管理对比研究

1 行业背景

医药行业作为典型的高投入、长周期、强监管领域，其财务风险呈现出独特的复杂性：研发投入资本化政策，差异显著影响利润质量，集采政策引发现金流剧烈波动。

恒瑞医药创立于1970 年，是专注研发、生产及推广高品质药物的创新型国际化制药企业，聚焦肿瘤、代谢和心血管疾病等领域，是国内最具创新能力的制药龙头企业之 ，连续多年登上全球制药企业TOP50 榜单。公司在多地设立研发中心，目前已获批上市多款创新药，并建立了多种国际领先的技术平台，前些年受医保谈判压价和创新药企竞争加剧影响，其“仿制+创新”模式受挫。2021 年至2023 年营业收入和净利润增速放缓，甚至出现负增长。集采大面积推开后，仿制药业务遭沉重打击，中选集采的仿制药价格大幅下降。虽然2024 年业绩重回增长，创新药销售收入增长，但仍面临挑战。

复星医药成立于1994 年，是一家创新驱动的全球化医药健康产业集团，主营业务包括制药、医疗器械、医学诊断、医疗健康服务等。2024 年营业收入同比下滑 0.8% ，营收增速连续两年负增长，净利润虽同比增长16.08%，但仍低于2016 年水平。公司深陷巨额担保泥潭，2024 年担保总额约占净资产的 51.87% ，且担保子公司多处于亏损状态。同时，投资收益暴跌近 40% ，制药主业下滑近 5%. 。此外，短期负债创历史新高，偿债压力大。研发投入方面，其研发费用/营收比例远低于行业均值，创新药研发竞争力有待提升。

2 模型构建与财务风险分析

2.1 F- Score 模型原理及特点

F-Score 模型是一种基于财务指标的信用评分模型，主要用于评估企业的信用风险。该模型通过计算企业财务指标的加权平均值，得到企业的 F 值，从而对 风险进行排序和评估。1996 年，北京工业大学周首华和美国夏威夷大学杨济华等在 Z-Scor 模型的基 更加全面的 F 分数模型，相比较于 Z-Score模型，增加了现金流量这项财务指标，选取了大量的样本指标进行对比研究，最终得出 F 分数模型：

F =-0.1774 +1.1091X1 +0.1074X2 +1.9271X3 +0.0302X4 + 0.4961X5

各项指标计算公式如下：

X1=(期末流动资产-期末流动负债)/期末总资产，测定企业资产的流动

X =期末留存收益/期末总资产，测定企业累计获利能力。

X3=（税后纯益十折旧）/平均总负债，测定企业所产生现金流量可用于偿还债务的能力。

X4=期末股东权益的市场价值/期末总负债，测定公司的投资价值，反映所有者权益与负债间的关系。

X5=（税后纯益十利息+折旧）/平均总资产，测定企业总资产创造现金流量的能力。

补充说明：1.模型系数来自历史样本，可能存在时效性偏差；

2.医药行业的高研发投入与资本化处理可能导致指标 X₂、X₅ 的失真

根据计算结果，当企业的 F 值超过 0.0274 时，被视为财务状况良好，企业存续的可能性高，且 F 值越高，表明财务风险越低；若 F 值低于 0.0274，则认为企业面临破产风险，F 值越低，财务风险越高。F 值处于 0.0274±0.0775 区间的企业财务状况存在不确定性，可能存在较大的预测误差。 临界值设定：F>0.0274（安全区）， F⩽0.0274 （风险区），0.02740.1049 为灰色区域。

2.2 基于F 分数模型的数据分析

数据来源：CSMAR 数据库，作者计算

2020-2024 年恒瑞医药 F 值数据一览表

恒瑞医药呈现出高现金流，低负债，创新药驱动盈利稳定的财务特征。F 值始终高于4，稳居安全区，无显著风险。虽然主要风险指标X₃、X₅ 受2022 年集采政策冲击短暂下滑，但快速恢复。

表 2 2020-2024 年复星医药 F 值数据一览表

数据来源：CSMAR 数据库，作者计算

复星医药表现出高杠杆扩张（负债率>45%），商誉占比高，现金流承压的财务特征。F 值波动剧烈，最低0.0516，最高0.2772，债务结构（X₃）与市值波动（X₄）是核心风险源；2022 年高风险主要因为担保债务连锁反应及资产周转效率低下。

通过对两家公司五年关键指标的对比发现：恒瑞医药在所有财务健康指标上均大幅领先复星医药，尤其是现金流偿债能力 (X₃ ）和权益覆盖能力（X₄）的差距超几十倍。X₃反映产生现金流量可用于偿还债务的能力，恒瑞医药 X₃稳定于1.1-2.1，源于充沛的经营现金流，现金占总资产比例超 35% 。而复星医药X₃波动剧烈，长期低于0.16，主要因为高负债，平均总负债大于400 亿，2022 年因短期偿债缺口96 亿元，导致X₃跌至0.10；2024 年通过出售资产回升至0.09，接近医药制造业健康阈值。X₄反映了公司股东权益价值和负债的波动，恒瑞医药X₄维持在62-151 ，平均水平高达95.63，得益于其高估值溢价，反映市场对其创新管线的认可。复星医药X₄受股价冲击显著：2022 年 H 股大幅下跌，导致 X₄跌至 01.58，暴露担保连锁风险，对外担保 237亿元，占净资产 51.87% ，6 家被担保子公司亏损。X₅ 衡量总资产创造现金的能力，恒瑞医药X₅ 为0.10-0.22，高毛利创新药及集约化销售推动资产高效周转。复星医药 X₅ 长期低于0.08，重资产板块拖累周转效率，存货周转天数达124 天，而恒瑞仅需65 天，导致现金生成能力弱。

以上分析印证了恒瑞医药“零杠杆+高现金流”模式对财务风险的强控制力，复星医药需重点改善债务结构和资产效率以降低风险波动。

3 风险成因分析

3.1 业务结构：聚焦vs 多元

恒瑞医药采用垂直聚焦战略，资源集中于抗肿瘤、糖尿病领域的创新药研发。2024 年创新药收入占比超 45% ，高毛利特性保障盈利稳定性，支撑留存收益持续增长。其轻资产运营模式体现为：生产外包占比70%，固定资产占比仅 12% ，显著降低折旧对 X₃ 、X₅ 的影响。复星医药则选择横向多元化战略，通过并购整合形成四大板块：制药占比58%、器械占比 18% 、医疗服务占比 15% 、健康消费占比 9% 。该模式虽分散行业风险，但引发三大财务问题：资产周转率低，现金流结构失衡，商誉减值风险。

3.2 研发策略：内生vs 外延

两家公司的研发投入路径深刻影响其财务风险结构：恒瑞医药坚持高强度内生研发，2024 年研发投入59亿元且 100%费用化，虽短期压制净利润，但避免资本化带来的未来减值风险。其始终聚焦 ADC、GLP-1 等核心领域的靶点聚焦策略提升研发成功率，管线爆发后现金流倍增，2024 年自由现金流高达62 亿元，形成研发投入导致现金流增长，进而导致风险下降的正循环。复星医药则采用并购驱动型研发路线，2015 年以来海外并购超15 起，通过收购Gland Pharma、复宏汉霖等快速获取管线。但是该模式导致两大风险：一是大量研发支出计入资产，导致资本化率偏高，一旦管线失败将触发减值；二是债务杠杆攀升，并购依赖债务融资，导致利息支出过高，挤压偿债能力。

3.3 资本管理：保守vs 激进

资本结构的差异是财务风险分化的核心动因：恒瑞医药推行零杠杆策略，资产负债率仅 8.07% ，无有息负债。充裕的在手现金使其在行业下行期仍维 彰显财务 性优势 其净资产收益率主要源于较高的净利率与资产周转率，而非财务杠杆。 是 周期性风险：短期偿债缺口常态化，2024 年货币资金占短期负债的 77.2% ， 远低于行业健康线的 100% ， 产处置维持偿债。担保链风险传导，51.87%的担保与净资产比远超行业警戒线 30% ，子公司亏损可能触发代偿危机。股权质押连锁反应，控股股东质押比例 73.5% ，加剧市值波动。

4 针对复星医药提出财务风险防范建议

4.1 调整债务结构，从“借新还旧”到“现金流自循

解决短期偿债缺口，非核心资产证券化，剥离投资回报率过低的资产，例如辅助生殖医院、低效诊断设备等。隔离担保链风险，建立“风险防火墙”机制，借鉴恒瑞零有息负债结构彻底规避担保风险的方式，复星需打破母子公司信用捆绑的现状。担保与净资产比值远超行业警戒线的 30% ，子公司亏损可能触发代偿危机。要求亏损子公司（如印度Gland Pharma）融资与母公司担保脱钩，改用资产抵押独立融资；并设定担保上限，使担保总额与净资产从比值从 50%的较高值降下来。

4.2 提升资产效率，从“重资产拖累”到“轻量化运营”

重资产板块转型，医疗服务板块轻资 B^sc+α ，将自有医院转为托管模式，收取管理费替代直接投资，从而降低固定资产占比；盘活医疗物业，将重资产转化为金融资产。建立数字化供应链平台，对接上游原料药企业与下游分销商，加快存货周转，将存货周转天数大幅压缩，以提升资产利用效率。

4.3 升级风控体系，从“危机响应”到“前瞻预警”

构建动态F 值监控体系，对关键指标进行实时跟踪。例如，一旦发现指标X₃低于警戒阈值，将自动触发资产处置提示。设立战略风险准备金，例如，每年从创新药销售收入和资产处置收益中提取创一定比例的准备金，可用来覆盖研发失败导致的商誉减值为债务到期高峰提供缓冲。