资产支持证券中的发行人认定

[摘要]  上海金融法院审理的全国首例资产支持证券欺诈发行民事赔偿案将原始权益人认定为“发行人”引发了极大的争议。而我国《证券法》仅将资产支持证券纳入为新的证券品种，但对其具体规则尤其是“发行人”的认定未作明确规定。证监会和交易所出台的专门规定也因对“发行人”的认定过于模糊无法指导实践。本文通过剖析资产证券化的基本过程，以信托原理为视角，提出在资产支持证券中应区分不同类型的特殊目的载体进行精准监管，明确其中的发行人角色及责任承担。

[关键词]  资产支持证券 欺诈发行 信托原理 发行人

一、引言

资产支持证券（Asset Backed Securitization，简称ABS）作为一种创新的融资工具，其发展速度迅猛且市场规模不断扩大。然而，随着市场的快速发展诸如欺诈发行风险等问题显现，这对投资者权益保护构成了严重威胁。上海金融法院审结的全国首例资产支持证券欺诈发行民事赔偿案，标志着我国金融法律实践的重要进展。

在该案中，原始权益人被认定为发行人，并被要求承担超5.7亿元的损失，而中介结构中的财务顾问承担100%连带责任，资产管理公司，评级公司，律所分别被判承担30%、10%、10%的连带赔偿责任。[参考文献：

[] （2020）沪74民初1801号]此判决引发了诸多的争议，这些争议的核心是资产支持证券中发行人的身份如何认定。而当前相关制度供给不足，学理也存在争议，导致法官在具体认定发行人的问题上无所适从。

2019年《证券法》明确将资产支持证券纳入调整范围，认定其具有“准证券”属性。我国资产支持证券的基本结构存在特殊性，特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，简称SPV）并不具备独立地位。尽管未明确规定，但管理人在实际操作中充当了发行人的角色。然而，此种认定又与实践中大多数管理人处于辅助地位的情况产生冲突，进而加重了管理人的责任。因此，有必要重新定位我国资产支持证券中的发行人角色。本文在分析当前我国资产支持证券的结构及发行人认定的问题后，提出区分不同的SPV认定发行人，并依据资产支持证券的基本原理限定责任承担的范围。

二、我国资产支持证券的基本结构

（一）资产支持证券的一般构成

资产支持证券（ABS）是资产证券化的证券表现形式，资产证券化是一种较为复杂的证券融资过程。学术界对资产证券化的普遍定义是：把缺乏流动性、但具有未来稳定现金流收入的资产汇集，通过结构性重组和信用增级等措施，将其转变成可以在证券市场上发行和流通的证券，从而实现融资。[[] 参见周友苏.证券法新论[M].北京：法律出版社，2020.]

资产支持证券发行涉及多元主体，按照信托原理进行操作：首先，原始权益人为实现资金的提前变现，将合法拥有的基础资产出售给特殊目的载体（SPV）。这些基础资产随后作为独立的信托，由SPV的管理人承担信托受托人，负责管理并执行相应的法定及约定职责。其中的重要环节即是增信，包括评级机构、律师事务所在内的中介机构会对这一信托财产作出评级，进行评级的重要功能是确定吸引投资者购买资产支持证券的利率。[[] 参见（美）斯蒂文·L.舒瓦茨著；倪受彬，李晓珊译. 结构金融 资产证券化基本原则[M].北京：中国法制出版社，2018.]同时，托管人作为信托关系中的另一受托人，负责对信托资产进行安全保管，并监督管理人的行为，以确保证券持有人的利益得到保护。简而言之，这一信托结构是通过发行证券的方式向合格投资者募集资金，将所募集资金用于受让原始权益人基础资产的金融产品。[[] 参见前引2]核心在于原始权益人资产的转让，即债权转让，这一过程中债权脱离了企业身份，实现了独立，资产信用代替了企业信用，成为了投融资的工具。[[] 参见张泽平著.资产证券化法律制度的比较与借鉴[M].北京：法律出版社，2008.]

在资产证券化的过程中，如图1所示原始权益人（即发起人）与管理人（即受托人）签订信托合同，将需要证券化的资产转移给管理人，以此成立一个特定目的的载体并对这些资产进行证券化处理。[[] 参见2020年度企业资产证券化市场白皮书[R].深圳：深圳证券交易所创业企业培训中心，2021：（1-3）.]为了防止SPV的自愿破产，实践中均由第三方机构担任管理人。[[] 参见王国平.论我国资产证券化中的特殊目的载体[J].江海学刊（南京），2013，（6）： 127-132.]这一系列操作使得原始权益人能够通过证券化提前获得资金，而投资者则通过购买资产支持证券来分享基础资产所产生的收益。这里的“专项计划资产”属于信托财产，它是由作为受托人的管理人设立，并与之构成信托关系，从而与管理人共同构成特殊目的载体。[[] 参见前引2]

（二）特殊目的载体的非独立性

在境外成熟的ABS市场中，根据法律环境和需求的不同，存在多种形式的SPV，包括公司、专项计划、信托，甚至合伙。当前主要的SPV类型包括特殊目的信托（SPT）、特殊目的实体（SPE）和特殊目的公司（SPC）。第一种常作为信贷资产证券化的特殊目的载体；第二种应用广泛，可以作为企业资产证券化、资产支持票据和项目资产证券化的特殊目的载体；第三种可应用于资产支持票据，但由于SPC仅是一个空壳，不需要职工，更无需场地，与我国《公司法》相冲突，故不在此讨论。[[] 参见胡志成.我国资产证券化中特殊目的载体采用公司形式的可行性分析[J].商业研究，2005，（17）： 147-148.]

不同于传统股票和债券的发行，在企业资产证券化操作中，与传统公司依靠自身商事信用融资的方式存在本质区别。SPV设计的初衷是隔离资产与风险，通过将特定资产从原始权益人的资产负债表中剥离，形成独立的法律实体，并对其进行增信。在这种设计下，原始权益人自身的财务状况不会影响资产的信用水平，从而提高资产支撑证券的信用等级，降低融资成本。[[] 参见彭冰著.资产证券化的法律解释[M].北京：北京大学出版社，2001.]另一方面，投资者无需关注原始权益人的经济状况，能够减少信息获取成本。因此，从法理上讲，特殊目的载体（SPV）应当是资产支持证券的适格发行人。然而，我国的规范文件并未承认SPV作为ABS的发行人的地位。同样，在我国司法实践中，法院所承认的也仅是SPV的财产具有独立性。例如，广州中院的一份执行裁定中指出，SPV的资产经特定化具有独立性，即便原始权益人发生解散或破产，亦不影响专项计划的资产。[[] （2019）粤01执异272号执行裁定书]

三、当前发行人认定的标准及问题

我国资产支持证券的框架中，特殊目的载体（SPV）处于非独立地位，这引发了对发行人责任承担的争论，主要存在管理人标准和受益人标准两种观点。

（一）管理人标准

与美国“投资者—投资公司—投资顾问”的架构不同，我国采用的是“投资者—管理人”模式。[[] 参见黄辉.资产管理的法理基础与运行模式——美国经验及对中国的启示[J].环球法律评论，2019，第41卷（5）： 128-142.]在这一架构中，管理人需要承担较重的责任。从管理人所享有的职责和权利的来看，立法者对管理人抱有较大的期待，希望其在资产支持证券中发挥主导作用，扮演资产支持证券中“类发行人”的角色。在我国市场上，SPV并非法律实体，而担任资产支持证券管理人的恰好是受证监会监管的证券公司、基金公司的子公司等金融机构。

此种标准的问题是显而易见的：管理人权责严重失衡。从资产支持证券的结构来看，管理人的应然角色是中介服务机构，管理人获利仅来自于“收取管理费”，而并没享有证券发行的实质利益和高收益。[[] 参见冯果，贾海东.资产支持证券欺诈发行纠纷裁判路径检讨——以管理人的角色和责任承担为中心[J].法学论坛，2023，第38卷（1）： 36-50.]要求管理人对资产支持证券承担发行人责任显然加重了管理人的职责。如果将管理人界定为发行人，并要求其承担无过错责任，不仅可能导致对违法主体认定的偏差，还可能引起责任划分的不公。管理人并非获益方，却要承受严格责任，显然是不公平的，这也是法院认定管理人“全责论”的裁判思路一直以来引发极大的争议的原因之一。实际上，管理人可能并非欺诈发行的主行为人，而是处于一个次要或辅助的地位，在首例资产支持证券欺诈案中，管理人处于辅助地位，而主导整个资产证券化的则是负担财务咨询职责的证券公司。[[]  （2020）沪74民初1801号]

（二）受益人标准

最高人民法院公布的《金融审判纪要（征求意见稿）》中提出审理证券发行活动纠纷时，人民法院在应以行为人是否通过证券发行活动实际获得募集资金为判断标准，即“谁受益谁就是发行人”，这一判断标准将发行人指向了原始权益人。[[] 参见刘贵祥.关于金融民商事审判工作中的理念、机制和法律适用问题[J].法律适用，2023，第223卷（1）： 10-22.]然而，此种简单的受益逻辑看似公平，实则与资产证券化的基本原理相悖，会阻碍经济的发展。

以受益作为发行人的认定标准本身就存在问题。首先，对资产支持证券业务的创新是极为不利的。如果以受益作为认定逻辑，将原始权益人认定为发行人，将导致其参与资产证券化的意愿降低，尤其是在风险较高或利润不明显的资产类别中，原始权益人可能因承担过重的责任而更加谨慎，甚至放弃证券化交易，抑制ABS产品的创新和发展。其次，这一标准不符合资产支持证券的基本逻辑。资产支持证券中，投资人的收益来源是底层资产，并非来源于原始权益人。在专项计划未兑付时，认购人也是向管理人主张通过专项计划资产对其份额进行清偿，与原始权益人并未直接关联，投资人无法穿透专项计划进行行权。ABS的目标本就是为了实现破产隔离，若将发行人认定为原始权益人，实际上是承认资产支持证券是原始权益人的主体信用债券，但又不完全等同于信用债券。[[] 参见彭琨.资产支持证券的实质[J].中国金融，2019，（16）： 76-78.]鉴于此，将股票和公司债券的发行人认定标准应用于资产证券化显然并不恰当。

四、资产支持证券发行人认定的明晰

在监管上，虽然以信息披露为核心的思路仍占据主导，但我们必须认识到ABS独特的发行模式与交易结构，对于发行人法律认定带来了一定难度。我们需要更准确地衡量在资产证券化业务中不同类型SPV的利益关系，合理界定其发行人主体。

（一）区分不同SPV的发行人认定

在资产支持证券的初级阶段，专项计划由于具有易于操作的特性而成为首选。[[] 参见束学岭，曹崇延.我国企业资产证券化中破产隔离与真实销售研究[J].西北农林科技大学学报（社会科学版），2008，第8卷（1）： 62-66.]在我国企业资产支持证券中即采用专项计划作为SPV。资产支持证券的信用来源于特定基础资产的客体信用。[[] 参见朱晓喆.资产证券化中的权利转让与“将来债权”让与  —— 评“平安凯迪资产支持专项计划”执行异议案[J].财经法学，2019，（4）： 142-160.]但如前所述，计划作为SPV不能成为欺诈发行人和法律责任的承担者的问题。由此专项计划作为SPV无法实现对基础资产的风险隔离，企业资产支持证券实质上成为了原始权益人的融资“通道”，而其中管理人承担了“类发行人”的角色。对此，应借助美国信托法律结构中的双实体理论（Double Entity Theory），合理定位专项计划作为SPV时ABS的发行人认定与责任承担。这一理论权衡了存托人责任承担与资本市场发展，能在方便美国人购买、持有或出售外国证券的同时，合理追究中介机构责任。[[] See Regis Moxley. The ADR： An Instrument of International Finance and a Tool of Arbitrage[J]， Villanova Law Review，1962， （08）]借助该理论，在专项计划中的发行主体是SPV本身，而管理人可以代表计划签字，行使管理权；换言之，管理人所承担的是“执行发行事务的非发行人”角色。管理人在资产支持证券的发行中所承担的发行职责明显高于其他中介机构，相应的承担责任也应为“加重的中介结构责任”。[[] 参见冯果，贾海东.资产支持证券欺诈发行纠纷裁判路径检讨——以管理人的角色和责任承担为中心[J].法学论坛，2023，第38卷（1）： 36-50.]这样的定位有助于明确责任边界，更加贴合管理人在资产证券化业务中的角色定位，确保在资本市场中责任的归属清晰。

在信贷资产证券化中，特殊目的信托通常由信托公司作为受托人运作，此类公司从事的业务具有信托性质。值得注意的是，一方面SPT从结构本质上是原始权益人（委托人）的融资工具，原始权益人即便在信托成立之后，也不会完全退出，而是继续保持一定的权益和承担相应的责任，因而购买受益凭证的投资人会承担一定的风险。[[] 参见李宇著.商业信托法[M].北京：法律出版社，2021.]另一方面，受托人仅将受益凭证分割出售的行为与信托财产的管理和处分存在很大的区别。即便如此，SPT能够较为清晰地完成资产证券化，并实现风险隔离，于是监管者为了利用这一工具，绕开上述争议，采取直接立法解决了SPT的信托性质。[[] 参见前引6]因而在这一结构中，应将信托作为证券发行人并承担发行人责任。

综上，资产证券化中发行人认定困难不仅源于对特殊目的载体（SPV）理解的不足，更因相关规则和制度的缺失。实际上，专项计划在实施完毕后的解散清退、债权债务关系、投资者权益与责任分配，仍然需要借助现有的《证券法》《公司法》《企业破产法》等规则调整。[[] 参见刘慈航.企业资产证券化中特殊目的载体的法律定位及规范路径研究[J].金融监管研究，2022，（2）： 50-64.]

（二）责任范围利息损失的排除

ABS与传统债券在预期收益方面存在本质差异。ABS的预期收益则是建立在基础资产所生现金流之上，而非固定承诺。当基础资产的现金流不足以覆盖预期收益时，除非有第三方愿意并能够补足差额或履行担保责任，否则投资者可能无法获得这些收益。此外，即便管理人已经勤勉尽责地履行了信义义务，如果预期收益未能实现，管理人也无需承担支付责任。因为归根到底，基础资产的现金流不同于现实资产和实物资产，仍是一种对未来收益的预测和假设，这也是为什么资产支持证券需要有评估机构进行增信，并划分出不同优先级的证券。本案中将损失范围覆盖本金和利息值得商榷。

其次，企业ABS的发行所采用的是私募发行，其中的投资者多为机构投资额者。作为典型的专业投资者，机构投资者通常具备深厚的专业知识、丰富的投资经验、强大的资产实力以及较高的风险识别和承受能力。他们的内控制度和执行力通常非常到位，资金实力雄厚，专业能力突出。因此，该案中将中国邮政储蓄银行这类专业投资者视为需要额外保护的群体并不准确。此时，对于建立在欺诈市场理论基础上的法律规则，我们在适用时需要审慎地加以权衡。这些规则旨在保护投资者免受欺诈行为的侵害，维护市场的公平与诚信；但另一方面，鉴于资产支持专项计划的特殊性，投资者与管理人之间信息不对称程度较低，机械适用上述规则并不恰当。