论货币市场中的货币政策对冲效应

在宏观经济学中，货币政策是一个非常重要的内容。几乎所有的宏观经济学教科书中，讲到货币政策都只讲货币政策的基本内容（工具）及其运用，货币政策的对冲效应鲜少提及。而货币政策的对冲效应，是货币政策效果好坏与否、显著与否的关键。

货币政策的对冲效应可分为两个层面。一是发生在货币市场中的货币政策对冲效应，二是发生在产品市场和劳动市场中对货币政策效果产生的对冲效应。本文探讨和论述第一个层面的货币对冲效应，即货币市场机制作用过程中存在的对冲效应，也是货币政策实施过程中存在的对冲效应。具体表现为各种相关变量的变动对货币量和利率的影响。此效应导致货币政策实施中对货币市场（主要是货币量和利率）的实际影响与预期目标之间的差距。主要有以下几个方面。

1，货币流通速度的对冲

根据货币交易方程式 mv=pq ，市场中货币的总流通量 mv 由两个因素决定：分别是货币（存量）数量m 和货币流通速度 ΔV 很显然，当央行试图通过增加货币量 m 来增加货币总流量 mv 时，如果货币流通速度 v 下降，则货币总流量 mv 就不一定会增加、或虽然增加但达不到想要增加的目标量。这就是货币流通速度对货币政策的对冲。反之亦然：当经济过热时央行减少货币量以控制通胀，若此时货币流通速度加快，则央行控制货币流通量的目标就会无法实现或打相当折扣。

2，来自物价变动和产出变动的对冲

（1）同样根据货币交易方程式 mv=pq ，当央行试图增加货币流量 mv 来满足市场货币交易需求，若此时物价 p 上涨，则产出不变的情况下市场货币交易需求增加，导致央行满足市场货币交易需求的目标无法实现。这就是物价对货币政策的对冲。同样地，当央行试图增加货币流量 mv 来满足市场货币交易需求，若此时产出 q增加，则物价不变的情况下市场货币交易需求同样增加，也会导致央行满足市场货币交易需求的目标无法实现。这就是产出对货币政策的对冲。物价p 下降和产出q 减少产生的对冲效应则相反。现实中，实际情况往往更加复杂，因为物价和产出往往会同时变动，而且在变动幅度和方向上可能会有各种组合。

（2）实际产出变化的对冲。货币的本质是固定充当一般等价物的特殊商品，纸币只是价值符号，尤其是那些“无中生有”、无对应储备的货币，其数量由政府调控。所以货币政策的实施和货币的发行，要注意实物产出变动的对冲。扩张性货币政策要充分考虑到实际 GDP 增长这一因素：货币供给的增加未必就是扩张性货币政策，如果货币供给增加的速度慢于实际 GDP 增加速度的话。比如实施扩张性货币政策增加8 亿元￥，若实际GDP 增加10 亿元人民币，货币流通速度为每年四次，则增加的 8 亿货币中就有 2.5 亿元是用于满足了产出扩张的需求（2.5 亿 ^*4 次 ₌₁₀ 亿），只有剩下的 5.5亿元而不是 8 亿才是用在了扩张性货币政策的。这意味扩张性货币政策被产出增加有所对冲。同样，紧缩货币政策在产出下降时的也会发生对冲。

这种对冲可以认为是积极的或正的。因为产出增加即经济扩张时，扩张性货币政策被对冲有利于防止经济过度扩张或增长过热；而产出减少时紧缩性货币政策被对冲有利于防止经济过冷。

5，贸易和汇率的对冲

贸易对本国货币政策的对冲。这个对冲是通过外汇占款实现的。外汇占款就是本国央行收购外汇资产而相应投放的本国货币，结果是本国基础货币量的增加、从而本国货币供给的增加。所以外汇占款也被认为是货币发行的重要渠道之一。当央行实施紧缩性货币政策时，若本国贸易顺差增加会增加本国外汇收入，从而外汇占款及货币供给会相应增加，这就对央行的货币紧缩产生对冲，使得央行紧缩货币的目标或意图不能实现或不能完全实现。另外，汇率的变化也会产生对冲效应。当外汇汇率升值时，在外汇收入总量及其它因素都不变的情况下，意味着外汇占款及本币货币供给的增加，同样对紧缩货币的政策产生对冲。

6，分层货币的对冲

即不同层次的货币量的替代效应产生的对冲。现代货币理论中，通常把现金和活期存款定义为核心货币或狭义货币，标记m1；而储蓄、期票、汇票、债券、股票等其它金融工具或金融资产被定义为广义货币或近似货币，分别标记为m2 或 m3。在金融市场中，m1、m2 和 m3 很容易互相转化，从而直接影响货币供给 m1 的数量而对货币政策产生对冲效应。比如央行扩张货币时，如果大量的 m1 在金融市场中转化为 m2 或 m3 ，这意味着大量的货币供给流入金融市场或虚拟经济而实体经济中的货币流量并没有如央行所愿增加，则央行扩张货币的政策效果就会被抵消或对冲。

此外，m1、m2 和 m3 三者也存在一定程度的相互替代，也会在事实上改变货币供给的总量，对货币政策产生相应的对冲效应。如比特币以及其它各类金融工具如代币券，购物券等对法币的替代。这些替代货币的使用和流通，在法币没有减少的情况下，实际上就变相地增加了货币量。如果此时实施的是紧缩性货币政策，则这些替代货币的使用会在一定程度是抵消货币的紧缩而产生对冲效应。所以这些替代货币的使用，如果跟政策目标一致，就会加大政策力度；如果不一致，就会削减政策力度，最终会影响政策效果。

须要特别注意的是数字货币的对冲。数字货币支付系统等于变相增加了货币总量。和数字币相对应的法币，如果在人们手上，可能有部分用于储蓄、部分用于支付；但在数字货币系统比如Facebook 公司创造的 libra 系统中，法币可能全部用于储蓄，而支付则使用 libra 币。“这至少意味着，私营央行若获得某国政府特许牌照……增发有无限法偿效力的新数字货币，等于外部货币总量增加”。[1] 所以，在央行实施货币政策时，数字货币及其所对应的法币，如果制度不够完备的话，就有可能成为不受控的货币量、而对央行的货币政策产生对冲。

7，来自财政政策的对冲

通过财政向央行发债，也是货币供给和货币发行的一个重要渠道，对于有的国家来说（比如某些时期的美国），甚至是主要渠道。经济轻度萧条时，须要紧货币和松财政的政策组合，但如果央行这边紧货币，财政那边松财政是向央行发债而不是其它，就会变相增加货币供给、抵消央行的紧缩货币政策效果而产生对冲效应。所以，此时若须要松财政，增加政府购买支出，资金来源就应该只能通过税收或向民间发债，而不能向央行发债。

8，货币政策的新工具的对冲

货币政策的新工具是美联储为应对次贷危而采取的对央行资产量化管理的操作方法，包括央行资产的扩表与缩表。央行通过向市场主体购买或售出资产来进行扩表或缩表、同时影响市场货币流量。一般来说，新工具是在传统工具失效情况下才会采用的，所以新工具不大会对传统工具产生对冲效应。但是，在新时期，新工具的使用也可能成为常态。美联储前主席耶伦就表示过“我们将越来越多的依靠货币政策的新工具”。所以在这种情况下，使用传统工具时必须要考虑到新工具的影响或对冲效应。

结论：以上对冲效应主要发生在货币市场，是货币市场机制运行的作用，主要体现在对货币量的影响上。结果是货币量发生了偏离央行预定方向或目标的变化。对货币政策的对冲效应的化解和防范，是理解和运用货币政策时要十分注意的问题。

参考文献：

[1] 数字资产研究院编，《LIBRA：一种金融创新实验》，东方出版社，2019 年8 月第一版，122 页。

作者简介：卢宇峰（1972-2-），男，湖北黄冈人，讲师，主要研究方向：理论经济学与社会经济转型。