监管型小股东对企业数字化转型的影响分析

1 引言

中小投资者是中国资本市场不断发展的重要推动力量。然而，在许多新兴经济体，对小股东的保护仍然很差。在中国，上市公司的股权往往集中于少数大股东、而市场上的大部分账户都是由个人投资者持有。对于这些中小投资者而言， 由于缺乏专业性和理性的交易能力以及相关法律法规缺位等固有局限，管理层和大股东对中小股东的利益侵占现象层出不穷，导致中小投资者的合法权益难以得到有效保护 [1][2]。况且因为市场上发行人的欺诈发行、内部交易、虚假陈述和市场操纵等现象，他们将面临更大的投资损失。党的二十大报告中明确提出：“加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系 ”，因此遏制金融乱象，建立有效的投资者保护机制刻不容缓。

为了保障中小股东权益，有关部门借鉴西方成熟资本市场，引入独立董事等保护中小股东权益的制度。但由于中国资本市场与西方资本市场在制度环境、文化传统等方面存在差异，这些治理机制并未达到预期效果。2014 年，中国证券监督管理委员会成立了中证中小投资者服务中心（CSISC）（以下简称“投服中心 ”），旨在提高中小股东参与公司治理的程度，保护中小股东的利益。中国资本市场传统治理机制可以分为以证监会行政监管为主的公共实施机制和依靠市场力量的私人实施机制，而投服中心具有“半公共—半私人 ”实施机制的双重特征，被称为“监管型小股东 ”[3]。

虽然国际资本市场上已经存在投资者保护机构，但也有学者研究了马来西亚少数股东监督小组 [4] 韩国参与式民主人士团结协会[5]。然而，与国外相对独立的投资者保护机构不同，我国的投资服务中心是经中国证监会批准设立并直接管理的。它是具有监管背书特征的证券、金融公益性机构。这在中国特殊的资本市场制度环境下具有很强的威慑效应 [6]。而且，与我国证监会、交易所、行业协会等公共机构采取的传统行政监管手段不同，投服中心兼具公共机构和公益股东的双重属性，集监管职能与市场职能于一身。投服中心持有每家上市公司100股普通股，此后不得再购买或交易任何股份，通过发挥“小股东积极主义 ”来提高上市公司内部治理和规范运作水平。此外，CSISC 可以代表其他中小股东提起安全支持诉讼（类似于美国的集体诉讼），这大大降低了小股东对上市公司和公司内部人士的诉讼成本。总的来说，中国证监会是中国证监会为应对中国薄弱的制度环境而设立的一种新的中小股东保护机制。这一制度设计是中国转变原来的全面“强监管 ”模式，以市场参与者身份进行市场治理的新尝试，富有新颖性与创新性，是中国完善市场经济体制过程中做出的有益探索，因此成为备受关注的热点议题。

随着人工智能、区块链、云计算和大数据等数字技术的迅猛发展，数字经济快速崛起，已成为推动产业转型升级的重要引擎。党的二十大报告明确提出，要加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，以此全面优化生产方式与效率。在疫情冲击下，实体经济面临严峻挑战，数字化转型成为企业提升抗风险能力和实现复苏的关键路径。《2022 年中国企业数字化转型指数》显示，我国企业数字化水平已从 2018 年的 37 分提高至 2022 年的 52 分，表明企业数字化转型持续深化，为宏观数字经济发展奠定了坚实的微观基础。在此背景下，中国企业正积极将“数字技术 +^′ ”作为核心战略，通过对业务流程、运营模式及组织架构进行数字化重构，实现技术赋能与要素再配置。数字技术与传统生产方式深度融合，突破了传统生产要素的边界约束，释放出数据的新价值功能，不仅推动企业自身逆势转型，也为宏观经济高质量发展注入新动力。

现有的研究对于投服中心对资本市场影响的探讨相对有限，主要集中在其成立后的经济后果上。投服中心持股行权激励了中小股东的积极性，起到了保护中小股东权益的作用 [7]；另一方面研究则检验了投服中心行权可以显著降低股价崩盘风险，促进金融市场平稳运行，减少盈余管理，提高盈余质量，减少财务重述等 [9]。现有文献主要探讨数字化转型的驱动因素和经济后果。一方面，从企业内部组织特征和政府财政支持两方面研究其对数字化转型的驱动作用。另一方面，研究了数字化转型的微观经济后果，如供应链扩散机制、经济不确定性感知、企业绩效、投入产出效率等。然而，目前还没有文献将企业数字化转型与公司治理联系起来，也没有文献从微观角度研究作为监管型小股东的投服中心持股行权是否会推动企业数字化转型，包括具体的内在机制是怎样的，考虑管理层与中小投资者之间的委托代理问题如何影响数字化进程。

在传统背景下，管理层和大股东仍然占据着决策的主动权，往往决定着企业的发展趋势和战略目标。数字化转型投资的变化在实体经济表现中具有不可预测性，存在操作风险。管理层与中小股东之间的短期利益不一致，委托代理问题带来的成本可能会阻碍企业数字化转型。因此，本文试图从投服中心持股行权这一视角探讨监管型小股东参与公司治理会对企业数字化转型的溢出效应。

2 文献综述

2.1 监管型小股东——投服中心

有外国学者提出，普通法国家对投资者的保护强于大陆法系国家。中国是一个典型的注重法律权威的大陆法系国家。因此，从法律渊源的角度来看，中国的投资者保护相对薄弱。此外，中国上市公司的股东结构呈现高度集中的特征。然而，中国的股票市场是一个由小股东主导的零售市场。中小股东具有法定权利 保护能力弱、个人利益行使能力不足的特点；他们经常面临信息不对称的问题，往往是发行欺诈、内部交易、虚假陈述和发行人操纵市场等行为的受害者。第二类控股股东与中小股东之间的代理问题在中国更为严重。因此，中国需要建立保护中小股东权利的制度。

在实践中，中国证券投资者服务中心（CSISC）于 2014 年12 月在上海成立，是中国证监会直接管理的公益性证券金融事业单位，其业务包括行使服务、纠纷调解、维权服务、投资者教育、调查和监控。2016 年 2 月，中国证监会宣布，中国证监会将在上海、广东 （ 不含深圳 ）和湖南开展试点。投服中心既可以作为中小股东参与公司治理，行使股东权利，也可以通过自身的示范作用，引导中小投资者根据《公司法》《证券法》等法律积极行权，规范上市公司治理。

现有的关于投服中心对资本市场影响的研究相对有限。有学者发现投服中心行权可以显著降低股价崩盘风险，促进金融市场平稳运行。这表明投服中心行权鼓励了中小股东的积极性，起到了保护中小股东权益的作用。也有学者发现，投服中心持股可以减少投资不足，但不会导致过度投资。还有学者认为投服中心行权制度唤醒了中小股东的维权意识。他们通过中证投服行权的准自然实验发现，投服中心可以加强公司治理，减少盈余管理，提高盈余质量。根据相关文献梳理发现，鲜有学者基于数字技术考察投服中心对企业数字化转型的深层次影响。本文以数字化转型这一备受资本市场关注的新兴话题为研究对象，丰富了投服中心经济后果的相关研究。

2.2 数字化转型

在中国企业数字化转型的政策驱动下，许多学者从企业数字化转型的原因到经济后果等各个方面对企业数字化转型问题进行了研究。现有文献主要分为三种类型。第一类研究企业数字化转型的经济效应：数字化转型通过“技术替代 ”、“技术互补 ”和“规模扩张 ”效应优化人力资本结构；探讨了对企业绩效和全要素生产率的影响，促进企业创新；通过缓解企业获取信息资源和处理信息的有限能力，降低企业经济政策的不确定性感知。数字化转型提升企业效率的内在机制是企业在“产品设计→质量监控→市场营销→订单销售→终端配送 ”的全过程中积累了大量的数据信息。而企业数字化转型促使企业更高效地处理数据，并将其转化为有效的信息，从而辅助生产经营决策。第二类研究企业数字化转型的驱动因素：数字技术资源整合能力强、有形资产占比低、盈利能力强等内部因素；政府财税政策、市场竞争格局等外部企业环境。第三类研究的是数字化转型在供应链企业中的扩散机制：客户企业的数字化转型可以沿供应链扩散，带动上游企业的数字化转型。供应链网络中企业数字化转型的纵向集群效应比竞争对手网络的横向集群效应更为显著。基于以上文献，从公司内部治理因素的角度对企业数字化转型的研究很少。

3 进一步分析

投服中心作为监管型小股东，从三个方面对企业数字化转型产生积极影响。

3.1 抑制管理层短视

中小股东个人利益行使能力不足，往往面临信息不对称，往往成为发行欺诈、内部交易、虚假陈述、发行人操纵市场等行为的受害者。中小股东很难从短期的零和博弈中获益，这意味着中小股东只有通过长期的价值投资才能获得收益。投服中心是中国证监会下属的创新型常设机构，配备专业团队并与监管、司法系统深度协作。它通过持股行权和参与司法程序，有效威慑上市公司内部交易与信息欺诈行为，强化外部监督，改善公司治理和内部运作机制。同时，投服中心提升了中小股东的行权意识与股东大会参与意愿，借助信息披露机制引导市场关注企业长期发展能力。其所带来的声誉压力有助于抑制大股东掏空等投机行为，推动管理层制定更具价值的长期战略，进而促进企业数字化转型，减少短视决策。由于企业数字化转型可以反映企业的长远发展能力，我们认为CSISC 可以通过其减少管理层短视行为来促进企业数字化转型。

3.2 改善信息披露质量

在特殊双重身份的支撑下，投服中心通过持股行权对企业形成有效压力，迫使其回应或披露更多信息，以避免遭受调查与处罚。近年来，中国证监会已多次针对上市公司信息披露违规提起诉讼，反映出监管层对披露质量的高度重视。投服中心可通过对上市公司信息披露的持续跟踪，及时揭露虚假陈述、重大遗漏等违法违规行为，并向市场释放信号，从而提高违规成本、增强市场约束。信息披露是缓解信息不对称、改善公司治理的重要机制，也是企业主动展示自身发展状况的有效渠道。较高的信息透明度与自愿性非财务披露水平，意味着企业对外信息更加准确、完整、及时和公正。高质量的信息披露有助于外部利益相关者更清晰地理解企业的转型战略、实施进展及预期成效，从而增强其对企业的信任与支持，为企业推进数字化转型争取更多外部资源。同时，良好的信息披露机制也能够提升内部员工对数字化转型的认同感和参与度，激发积极性与创造力，强化内部驱动力，促进内外部协同，共同推动企业数字化进程。

3.3 加强风险管理意识

投服中心对持股公司行权往往说明该公司在过去可能存在损害投资者利益 的行为，或者投资者利益在未来受到损害的风险较高，将会向市场传递负面信号 [8]。为了应对投服中心带来的潜在监管风险，被行权的上市公司有动机通过塑造公司声誉、迎合市场关切、提升竞争力等方式来进行积极的风险管理。风险管理意识的加强意味着企业在数字化转型过程中会更加注重潜在风险的识别、评估和控制，有助于企业提高数字化转型的稳健性，确保转型过程更加平稳、有序，降低数字化转型的失败率。另外，当企业具备较强的风险意识时，他能够在数字化转型过程中更加明智地分配资源。通过识别潜在风险并制定相对策略，企业可以避免不必要的资源浪费，将资源集中用于解决关键问题，从而提高资源利用效率。

4 研究结论

投服中心的设立是我国加强中小投资者保护的一项重要制度创新，其“半公共—半私人”机制在资本市场发挥了积极作用，也为其他领域改革提供了有益借鉴。本文发现，投服中心试点通过抑制管理层短视、提升信息披露质量和增强风险管理意识，有效促进了上市公司数字化转型。基于研究结论，本文提出以下政策建议：第一，鼓励并引导监管型小股东积极参与企业治理。该类股东通常具备专业能力和长远视野，政策应支持其发挥监督作用，推动企业数字化转型。第二，完善信息披露制度，保障监管型小股东的知情权。充分准确的信息是有效监督的基础，应强化企业信息披露要求，增强透明度。第三，优化企业治理结构，构建监管型小股东与企业共赢发展的机制。良好的治理结构有助于整合多方资源，共同促进企业可持续发展与数字化转型。

参考文献

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作者简介：张敏雪（2001.2- ）女，汉，河南三门峡人，硕士，研究方向：资本市场与公司治理。