基于结构方程模型的化学制药企业价值影响因素研究

一、引言

随着经济全球化进程的加快，企业作为市场主体，企业价值一直是社会各界关注的议题。企业价值是企业综合实力和长期发展能力的集中体现，也是衡量企业在市场中竞争力和可持续发展能力的重要指标。随着全球医药行业的快速发展，化学制药企业在医药产业链中占据了重要地位。化学制药企业不仅是医药技术创新的重要推动者，也是经济发展和公共健康保障的重要组成部分。然而，面对日益激烈的市场竞争、政策环境的快速变化以及技术创新的加速推进，如何有效提升企业价值已成为化学制药企业亟需解决的核心问题。

企业价值的提升受多种复杂因素的影响，包括内部管理、技术创新、市场竞争力、政策支持和外部环境等。近年来，化学制药行业的市场环境发生了深刻变化。新药研发成本不断上升、药品监管政策日趋严格、市场竞争日益加剧等外部因素对企业的可持续发展构成了严峻挑战。同时，企业内部的资源配置效率、创新能力和管理水平也直接影响了其市场竞争力和企业价值。如何从复杂多维的影响因素中挖掘出关键驱动因子，并揭示其作用机制，不仅具有理论意义，也为化学制药企业的战略决策提供了重要的实践参考。

本文以上海证券交易所上市的化学制药企业为研究对象，基于结构方程模型，选取对化学制药企业价值产生影响的不同因素作为潜变量，包括偿债能力、盈利能力、发展能力以及创新能力，并对每一个潜变量确定对应的观测指标进行实证分析。通过对化学医药企业价值影响因素研究，有助于企业针对自身薄弱环节进行调整，也为医药制造业行业企业价值研究提供补充。

二、研究假设

（一）偿债能力与企业价值

H1假设：化学制药企业偿债能力与企业价值正相关。

偿债能力反映企业偿还债务的能力，与企业资本结构和财务风险密切相关。良好的偿债能力意味着较低的负债水平和资本成本，可降低财务风险并增强抗风险能力。根据信号传递理论，高偿债能力向市场传递积极信号，吸引投资从而提升企业价值。陈晓宇（2023）[1]指出有效安排负债对公司的生产发展有重要意义，在不受其他条件的影响下信息技术行业负债经营与市场价值有明显相关关系，且存在最优资产负债率；李晓鑫（2023）[2]指出企业资产、收益状况很大程度上决定企业价值的高低，在对企业价值评估时要综合考虑考虑各个方面选出最适合企业自身的评估办法；因此提出H1假设。

（二）盈利能力与企业价值

H2假设：化学制药企业盈利能力与企业价值正相关。

盈利能力直接影响企业现金流和融资成本。徐一民等（2023）[3]以航空运输公司为案例对象，研究企业盈利能力对企业价值的影响，指出资本的盈利能力对企业价值产生积极作用、资产盈利能力会在一定程度上影响企业价值、商品经营盈利能力可能会给企业价值带来负面影响；李俊杰（2023）[4]指出盈利模式是企业商业活动中的核心问题，是企业获取利润的基础；胡剑（2024）[5]指出企业良好的现金流管理可以提高企业资金使用效率、提升盈利能力并控制经营风险，从而提升企业价值与核心竞争力。所以对化学制药企业而言，高技术壁垒和研发依赖的特性使盈利能力与企业价值形成双向促进：高利润支撑研发投入增强核心竞争力，而高企业价值反哺盈利能力提升。因此提出H2假设。

（三）发展能力与企业价值

H3假设：化学制药企业发展能力与企业价值正相关。

发展能力决定企业成长空间，通过资源整合、市场拓展和风险应对为价值提升提供动力。刘赫男（2016）[6]指出企业可持续发展能力是提升企业价值、保持领先经营地位持续从市场获利的动力，企业价值最大化与企业未来增值能力的最大化密不可分；季珊珊（2024）[7]指出企业发展能力是评价企业在可持续经营和持续竞争环境下稳定性的重要指标，是关系着企业持续生存和成长的重要能力。化学制药企业需通过产品创新、战略合作和规模化生产增强可持续发展能力，进而提高市场地位。因此提出H3假设。

（四）创新能力与企业价值

H4假设：化学制药企业创新能力与企业价值正相关。

创新能力是化学制药企业的核心驱动力。高研发投入推动产品创新和数字化转型，提升供应链效率及市场认可度，最终转化为企业价值。行业特性决定了创新能力对价值的显著促进作用。刘明达、顾强（2016）[8]通过分析发达国家及地区制造业创新部分指出，创新能力是制造业核心竞争力，要加大培训力度、重视制造业创新活动并促进产学结合；张小有等（2016）[9]研究指出无形资产对上市公司企业价值有较为显著的正向影响，并且这种影响逐渐增强；郭明杰等（2019）[10]研究制造业企业价值影响因素发现，创新能力与企业价值提升呈正相关关系，创新投入越高，企业价值越高；沈志蓉等（2022）[11]指出新能源汽车行业上市公司信息披露质量与研发投入存在正相关关系、公司研发投入与企业价值存在正相关关系、信息披露质量与企业价值存在正相关关系；程天一、马筱筱（2024）[12]重点研究科技创新因素对对企业价值的影响，研究表明专利研发能够有效提高企业价值。因此提出H4假设。

三、研究设计

（一）模型选择

本研究选用结构方程模型（SEM）作为分析方法，主要考虑到该方法能够很好地解决我们研究中的关键问题。SEM是一种先进的统计技术，融合了路径分析和因素分析的优点，特别适合用来分析多个变量之间复杂的相互关系。对于化学制药企业来说，其市场价值受到很多方面的影响，包括资金状况、盈利水平、成长潜力以及创新实力等，这些因素之间又存在着相互影响的关系。SEM的优势在于，它可以把这些潜变量通过具体的财务指标表现出来，并且能够清晰地展示出它们对企业价值的综合影响路径。

在数据要求方面，SEM需要较大的样本量和较高质量的数据支持。本来以124家符合条件的上市药企作为研究对象，并对数据进行了严格的清洗和检验。通过采用科学的数据处理方法，有效控制数据质量，使分析结果更加可靠。此外，SEM采用的参数估计方法（如最大似然法）和抽样技术（如Bootstrap法）能够较好地处理医药行业数据波动较大的特点，确保研究结论的稳定性。因此，本文选择结构方程模型对化学制药企业价值影响因素进行研究，试图为医药行业企业战略决策和价值提升提供实证参考。

（二）样本选择与数据来源

我国医药制造业上市企业多达477家，分为化学制药、中药、生物制品、医疗器械等多个模块，其中化学制药模块企业数量占比最多，因此本文以上海证券交易所上市的化学制药企业为例，剔除ST及ST*企业，保证样本企业的财务稳定性；其次以2021-2024年企业数据为基础，通过筛选掉数据不全与数据异常的企业，最终以124家化学制药企业为模型数据样本，通过国泰安数据库、企业年报等途径获得企业数据，构建研究模型。在数据处理方面，本研究采用1% Winsorize缩尾和中位数绝对偏差法对极端值进行双重过滤，有效降低了异常数据对模型结果的干扰。这种严格的样本筛选和数据清洗方法，不仅符合SEM模型对数据质量的高要求，也为研究结论的稳健性提供了有力保障。

（三）变量定义及模型设计

根据结构方程模型要求与学者研究经验，本文选取托宾Q值作为企业价值的代理变量，并选取偿债能力、盈利能力、发展能力、创新能力作为潜在变量，并基于每个潜在变量选取2～5个观测变量，以更好地衡量各级指标，如表1所示。

根据上述变量选择，本文利用AMOS软件建立研究模型，椭圆形表示潜在变量，矩形表示观测变量，圆形表示测量误差，如图1所示。

图1 模型设计

四、实证结果及分析

（一）描述性分析

为降低极端值对数据分析结果的影响，本文分阶段进行异常值处理。首先对所有连续变量进行双侧1%Winsorize处理，将小于1%分位数和大于99%分位数的观测值分别缩尾至1%和99%分位点。此方法可保留样本完整性，同时缓解厚尾分布影响；其次对Winsorize处理后的数据进一步采用 中位数绝对偏差法 进行异常值检测与处理，剔除异常值对结果影响，使计算结果更加稳健。

对样本数据进行描述性统计，如表2所示。化学制药企业中企业托宾Q值最大值为7.042，最小值为0.908，均值为2.142，相差较大，表明各企业托宾Q值分布并不均匀，行业差距明显，由于化学制药行业对创新研发能力要求较高，企业间成长周期与发展潜力存在差距，造成托宾Q值差异较大；除流动比率与速动比率外，其余变量标准差均小于1，说明各项指标在化学制药上市公司中分布较为均匀，差距较小。

化学制药企业流动比率、速动比率标准差较大，企业间差距明显的原因在于企业间不同的运营模式、成长规模及业务发展模式等影响。平均值为2.899和2.411，均大于1，说明行业内企业短期偿债能力较强，最大值与最小值差距较大原因在于个别企业现金储备较多且流动资产过多；资产负债率平均值为0.34，低于50%，说明行业整体财务结构较为稳定；资产报酬率与净资产收益率最小值出现负数，存在较大波动，受行业高研发投入、高风险特点影响，企业间表现分化较为严重；销售费用增长率标准差较大，说明行业重视市场推广，投入大量资金；研发费用收入占比较高，但分布差异显著，说明企业间研发侧重点不同，虽符合行业特性，但个别企业需要提升提升创新能力.

（二）相关性分析

图2 变量相关系数

注：观察变量释义：（1）托宾Q值（2）流动比率（3）速动比率（4）资产负债率（5）资产报酬率（6）净资产收益率（7）成本费用利润率（8）总资产增长率（9）营业收入增长率（10）营业总成本增长率（11）销售费用增长率（12）管理费用增长率（13）研发投入收入占比（14）研发投入资产占比。Pearson检验结果为系数1.000的对角线右上角部分，** 为p值在 0.01 水平上显著相关，* 为p值在 0.05 水平上显著相关。

本文运用Pearson相关性分析各观测变量与企业托宾Q值的关联性，如图2所示。可知所有观测变量均与企业托宾Q值存在显著的相关关系，其中流动比率、速动比率、资产报酬率、净资产收益率、成本费用利润率、总资产增长率、营业收入增长率、营业总成本增长率、管理费用增长率、销售费用增长率、研发投入收入占比、研发投入资产占比与托宾Q值成0.01水平正相关；资产负债率与托宾Q值成0.05水平上负相关，该假设虽与原假设不符，其原因在于高负债会加剧行业固有风险，化学制药企业研发周期长、研发投入高和专利悬崖的多重压力下，财务杠杆会放大现金流断裂的风险，迫使企业削减关键研发投入等困境，市场会将其余变量均与原假设相符。由于结构方程模型建立了多个变量之间的路径关系，各潜变量之间也会相互影响相互作用，所以在对模型进行整体检验时，可能会影响模型整体效果，因此暂时保留上述指标与原假设。

（三）结果分析

1.观测变量参数估计

基于结构方程模型对观测变量进行参数估计，如表3所示，几大指标可以衡量各观测变量能否较好的表达潜变量。非标准载荷系数用来说明潜变量对观测变量的路径系数；标准误（S.E.）用来说明估计值的平均误差，表示模型是否稳定可靠；标准化载荷系数用来说明潜变量与观测变量的相关性大小，研究通常认为在0.5以上可接受、0.75以上较为理想。

偿债能力方面，流动比率与速动比率标准化载荷系数为0.99以上，均大于0.75，结果较为理想。由于资产负债率与企业价值存在负相关关系，因此标准化载荷系数为-0.702，总体模型效果可以接受。

盈利能力方面，三个观测变量资产报酬率、净资产收益率、成本费用利润率标准化载荷系数均在0.75以上，模型总体效果较为理想。

发展能力方面，总资产增长率对潜变量表达程度较低，其余观测变量标准化载荷系数均位于0.5以上，总体模型效果可以接受。

创新能力方面，研发投入收入占比、研发投入资产占比标准化载荷系数在0.5以上，模型总体效果可以接受。

2.模型拟合指数

通过计算模型模型拟合指数，如表4所示，P值为0.000，GFI为0.932，CFI为0.942，NFI为0.932，显示模型拟合情况较好。虽然RMSEA指标与标准值相比略有偏差，但由于实证模型样本量为连续年份数据，结构方程模型对样本数据的独立性要求较高，所以该模型拟合度数据基本可以接受。

3.潜变量参数估计

本文对结构方程进行实证分析，得出最终实证结果。由表5可以看出，偿债能力对托宾Q值的标准化系数为0.129，P值小于0.05，水平上呈现显著性，则此路径有效；盈利能力对托宾Q值标准化系数为0.296，P值小于0.01，水平上呈现显著性，则此路径有效；发展能力对托宾Q值的标准化系数为0.278，P值小于0.01，水平上呈现显著性，则此路径有效；创新能力对托宾Q值的标准化系数为0.336，P值小于0.01，水平上呈现显著性，则此路径有效。综上所述，四项潜变量与显变量的关系假设均与本文相符。

五、结论与建议

本文以上交所上市的124家化学制药企业2021-2024年财务数据为样本，采用结构方程模型对企业偿债能力、盈利能力、发展能力、创新能力四个方面实证研究其对于企业价值的影响。研究结果表明，对于化学制药企业来说，想要提升企业价值，高水平的创新能力是首要的，良好的偿债能力、盈利能力与发展能力也会为企业价值提升提供强劲动力，而高资产负债率则会对企业价值起到抑制作用，凸显研发投入与财务稳健性对行业企业价值的关键作用。

基于上文研究，本文提出建议：

第一，偿债能力强能够增强企业抗风险能力和市场信用，从而降低融资成本，提升企业价值。化学制药企业应当优化资本结构，减少短期负债，更多使用长期负债和权益融资，改善流动比率与速动比率；通过股权融资引入有实力的投资者，为企业提供资金支持，采取多元化融资渠道。

第二，盈利能力是企业可持续发展的基础，化学制药企业应当优化产品结构，聚焦高毛利的核心药品和专利药，淘汰低附加值产品，优先发展创新药和高端仿制药，布局稀缺领域，如抗肿瘤药、罕见病药物等；其次控制费用支出，通过数字化营销降低传统渠道成本，优化线上销售方式，合理配置资源；加强品牌建设和市场推广，提升药品在医生和患者中的认知度，扩大国际化布局，寻求在东南亚、非洲市场的成长机会，从而提升国际地位与自身价值。

第三，发展能力反映了企业的长期潜力，化学制药企业应结合自身发展需求扩大业务模式，在化学药基础上，拓展生物药、中药、保健品等领域，进入大健康领域，并发展上下游产业，将原料药生产或医药电商平台整合，延长供应链；加强战略合作，收购拥有先进技术的小型药企，快速获取核心技术和市场，并与国外制药公司合作，引入先进生产工艺、共同研发新药；引入自动化设备，提升生产效率，利用大数据和AI优化研发、生产、销售环节，提升经营效率。

第四，创新能力事化学制药企业的核心竞争力。研发费用占比应持续提升，化学制药企业要重点关注创新药和高端仿制药的开发，使用人工智能和大数据技术加速药物发现过程，提升研发效率；建立研发平台，建设企业内部的研发中心或联合实验室，储备高素质研发人才；重视知识产权的保护，在全球范围内申请专利注册，在提升市场影响力的同时提升自身企业价值。

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通讯作者：王傲，女，2001年10月24日生，汉族，籍贯为河北省廊坊市三河市燕郊开发区天洋城小区，沈阳建筑大学会计专业硕士在读。