论业绩承诺与商誉减值

一、引言

随着供给侧结构性改革推进，我国汽车行业进入“转型升级+并购整合”的关键阶段，2015-2020 年行业并购交易规模年均增长 18.3% ，并购成为企业拓展新能源赛道、补齐技术短板的核心手段[1]。然而，高溢价并购催生的巨额商誉逐渐成为“定时炸弹”——截至 2020 年末，汽车行业上市公司商誉余额达897 亿元，其中 32 家公司商誉占净资产比重超 50% ，商誉减值风险显著[2]。2018 年证监会发布《会计监管风险提示第8 号——商誉减值》，要求企业重点关注商誉减值迹象、规范减值测试流程，但实践中仍有企业因商誉减值陷入经营危机。

现有研究中，学者对商誉减值成因的认知存在分歧：沈建林等[3]认为高溢价并购是根源，并购对价脱离标的真实价值；卢煜等[4]发现上市公司存在利用商誉减值进行盈余管理的动机；Filip[5]则指出自由现金流不足会导致企业推迟减值计提。此外，尽职调查缺陷——刘海生等[6]、补偿协议失效——吴虹雁等[7]、协同效应缺失——杜兴强等[8]也被证实与商誉减值密切相关。但现有研究对汽车行业“政策敏感型”特征与商誉减值的关联分析不足，且缺乏对借壳上市类并购商誉风险的针对性探讨。

本文以众泰汽车为研究对象，聚焦其2016 年借壳金马股份形成商誉至 2020 年大额减值的全过程，从尽职调查、补偿协议、并购方式、协同效应四个维度解析风险成因，并提出防范措施，弥补汽车行业特殊场景下商誉减值研究的不足，为企业并购决策与监管提供实践参考。

二、众泰汽车并购形成巨额商誉及减值过程

（一）巨额商誉来源

2016 年10 月，金马股份以116 亿元现金+发行股份方式收购众泰汽车100%股权。根据众泰汽车2015 年年报披露，此次交易合并成本为116 ，取得的可辨认净资产公允价值仅22 亿元，形成65.51 亿元商誉，商誉占合并成本比重达 56.47% ，具体构成如表1 所示。

表1 众泰汽车商誉形成情况（单位：万元）

此次并购溢价率高达 428.52%，远超同期汽车行业并购平均溢价率。高溢价的核心依据是被并购标的永康众泰的业绩承诺：2016-2018 年扣非净利润分别不低于12.1 亿元、14.1 亿元、16.1 亿元。但后续实践表明，该承诺严重脱离永康众泰的实际盈利能力— 015 年永康众泰净利润分别为2 亿元、9.68 亿元，同期新能源补贴分别达4.43 亿元、11.41 亿元，剔除补贴后实际处于亏损状态，盈利模式高度依赖政策补贴。

（二）商誉减值过程

并购后，永康众泰业绩持续恶化，众泰汽车商誉减值风险逐步暴露，最终在 2020 年集中爆发，具体减值过程如表2 所示。

表2 众泰汽车商誉减值准备计提情况（单位：万元）

2018 年永康众泰扣非净利润仅 15.3 亿元，未完成 16.1 亿元的业绩承诺，且 2016-2017 年净利润完成率仅98.28% ，连续两年接近违约线。根据《企业会计准则第 8 号——资产减值》，众泰汽车需对商誉进行减值测试，但公司仅在年报中提示“商誉存在一定减值风险”，未计提减值，风险未及时释放。

2019 年新能源补贴退坡 50%以上，永康众泰盈利大幅下滑，全年亏损 6.2 亿元。众泰汽车对商誉计提 5.2亿元减值，但仍未充分反映风险——此时商誉对应的资产组（永康众泰）未来现金流量预测已下调 40% ，按减值测试结果应计提至少30 亿元减值，公司通过“延迟减值”规避业绩暴雷。

2020 年1 月，众泰汽车披露“预计计提商誉减值60 ”，当日股价暴跌 23.97%： ；4 月年报正式确认减值60.05 亿元，占初始商誉的 91.7% ，直接导致2019 年净利润亏损 61.5 亿元，净资产从112.6 亿元降至-4.9 ，陷入“资不抵债”，2022 年最终退市。

三、众泰汽车商誉减值风险成因分析

综合分析来看，众泰汽车商誉减值风险源于尽职调查、补偿协议、并购方式、协同效应四大维度的系统性缺陷，具体如下：

（一）尽职调查存在致命缺陷

尽职调查是并购风险防控的核心环节，但众泰汽车在并购前未充分识别政策风险与标的盈利缺陷。2014-2015年，国家已释放新能源补贴退坡信号：2014 年国办发〔2014〕23 号文要求“逐步推进市场化节能减排机制”，2015 年财政部明确“2017-2020 年新能源补贴逐年退坡”。但众泰汽车未评估补贴退坡对永康众泰的影响——永康众泰2014-2015 年净利润中补贴占比分别达 221.5% 、 117.9% ，补贴依赖度极高。2019 年补贴退坡后，永康众泰立即陷入亏损，印证了政策风险调查的缺失。

并购前永康众泰的盈利稳定性与产能可持续性均存在显著问题，但未被纳入尽职调查重点：2014 年净利润60.82 万元，2015 年1-3 月亏损 136.49 万元，盈利缺乏连续性；核心产品依赖“低价模仿”策略，2015 年高端车型销量占比不足 5% ，下沉市场竞争加剧后增长乏力；子公司永康众泰（张家港）生产基地未完工， 能依赖外协加工，2016 年外协成本占生产成本的 35% ，产能稳定性不足。

（二）业绩补偿协议不合理

补偿协议是对冲并购风险的关键工具，但众泰汽车与永康众泰原股东签订的协议存在“业绩承诺虚高”“补偿力度不足”两大缺陷，无法有效覆盖商誉减值风险。永康众泰原股东承诺 2016-2018 年扣非净利润分别为12.1亿元、14.1 亿元、16.1 亿元，复合增长率达 20% ，但该承诺缺乏盈利支撑：并购前永康众泰最高净利润仅9.68亿元（含补贴），剔除补贴后为负；2016 年汽车行业整体增速仅 3.2% ，新能源汽车增速 40% ，但永康众泰的技术储备远低于行业平均，难以支撑20%的增长。实际业绩与承诺差距显著，2015-2017 年累计完成率为- 29.32% 。

协议约定“实际净利润低于承诺时，原股东以现金补偿差额”，但未设置“超额减值补偿”条款。2015-2018年原股东累计补偿仅 2.48 亿元，而众泰汽车最终计提商誉减值60.05 亿元，补偿金额仅覆盖减值损失的 4.13% ，补偿协议无法对冲商誉减值风险。

（三）并购方式选择不恰当

并购方式直接影响商誉确认规模。根据会计准则，一次性收购100%股权需确认全部商誉，而分步并购例如先收购 51%，再收购少数股权，仅需确认51%股权对应的商誉，可显著降低减值风险。

众泰汽车选择一次性收购100%股权，直接确认 65.51 亿元商誉；若采用分步并购，先收购51%股权，仅需确认33.41 亿元商誉，后续收购49%少数股权时不计提商誉，可减少49%的商誉减值风险。此外，一次性收购需支付116 亿元全额对价，导致众泰汽车2016 年货币资金从 38.6 亿元降至14.2 亿元，流动性压力提前显现，影响后续整合投入。

（四）并购后协同效应完全失效

根据“核心商誉观”，并购协同效应是商誉价值的核心来源。但众泰汽车并购后未实现任何协同效应，反而因整合失败加剧经营危机。

首先，其控股股东铁牛集团通过关联交易占用众泰汽车资金，2017-2019 年累计占用金额达89.6 亿元，2019年资金占用占净资产的 28.7% 。资金被占用导致众泰汽车无法投入研发，管理费用率从 2016 年的 8.2% 升至 2019年的 15.6% ，管理效率显著下降。

其次，并购后未实现产品与渠道整合：并购后2019年销量从2018年的23.4 万辆降至11.6 万辆，同比降 49.9% ；2019 年产能利用率仅 45% ，较 2016 年的 82% 下降 37 个百分点；与此同时销售净利率进一步恶化，从 2016 年的 5.8%降至 2019 年的- 9.6% （图2），经营亏损加剧。

最后，此次一次性现金收购导致财务结构失衡：众泰汽车资产负债率飙升：从2016 年的 45.2%升至 2019年的 78.6% ；流动比率从 2016 年的1.8 降至2019 年的0.6，速动比率从 1.2 降至0.4，无法覆盖短期债务，财务风险爆发。

四、众泰汽车商誉减值风险防范措施

基于上述成因，以汽车行业特征为基础，从四个维度提出商誉减值风险防范措施：

（一）构建 “并购安全线”

结合汽车行业资产规模大、政策敏感性高的特征，建立分级溢价率安全线：绿色区域（0-80%）为低风险，优先选择该区间标的；黄色区域 （80%-120%） ）为中风险，需补充估值验证；红色区域 （120% 以上）为高风险，原则上放弃或重新评估。众泰汽车 428.52% 的溢价率远超红色区域，印证该安全线对风险预判的有效性。

（二）强化尽职调查

重点核查新能源补贴退坡、环保标准升级等政策对标的盈利的影响，模拟极端政策场景下的盈利缺口；拆分标的盈利结构，剔除补贴等非经常性损益，验证产能利用率、核心技术储备与业绩承诺的匹配度，避免依赖短期政策红利的高估值。

（三）采用谨慎性交易设计

在本案例中，众泰汽车采用收益法估值，导致增值率为增值率 428.52% ，应优先采用资产基础法，或结合两种方法，降低估值泡沫。同时采用分步并购的方法。第一步：收购51%股权，确认部分商誉，保留对标的的控制权；第二步：2-3 年后若标的业绩达标，再收购49%少数股权；若业绩不达标，可放弃收购或降低对价，控制商誉规模。

（四）落实协同效应

建立“关联交易防火墙”：重大关联交易需独立董事与中小股东表决通过；

派驻核心管理团队：并购后向标的派驻财务总监、研发负责人，把控资金与技术方向，避免管理失控。将标的技术融入母公司产品线；利用母公司销售网络推广标的产品，提升销量。

五、结论

本文以众泰汽车为例，揭示了上市公司商誉减值风险的核心成因：尽职调查缺陷导致风险前置、补偿协议不合理无法对冲风险、一次性并购推高商誉规模、协同效应失效导致商誉价值灭失。针对这些问题，提出构建行业并购安全线、强化政策与盈利导向的尽职调查、采用谨慎性估值与分步并购、落地全维度协同效应的防范措施。

众泰汽车的案例表明，商誉减值并非单纯的会计问题，而是并购决策、整合管理、风险控制的系统性问题。对于汽车行业而言，需结合政策敏感性、资产规模大的特征，建立“事前测算安全线、事中强化尽职调查、事后推进协同整合”的全流程风险防控体系，才能避免商誉从“企业价值”异化为“退市炸弹”，实现并购重组的真正价值。

参考文献

[1]中国汽车工业协会。中国汽车产业发展报告（2020）[M].北京：社会科学文献出版社，2020：124-136.

[2]证监会。会计监管风险提示第8 号——商誉减值[Z].2018.

[3]沈建林，俞伟英。发行股份支付对价模式下并购重组形成的商誉问题探讨[J].中国注册会计师，2017（12）：95-99.

[4]♯♯ ，曲晓辉。商誉减值的盈余管理动机——基于中国A 股上市公司的经验证据[J].山西财经大学学报，2016，38（7）：87-99.

[5] FILIP A，JEANJEAN T，PAUGAM L.Using real activities avoid goodwill impairment losses： evidence and effect on future performance[J]. Journal of Business Finance & Accounting，2015，42（3-4）：515-554.

[6]刘海生，倪鑫。上市公司商誉减值风险成因及防范研究——以宝鼎科技为例[J].会计之友，2021（8）：58-63.

[7]吴虹雁，刘强。商誉减值会计经济后果分析[J].现代财经，2014（9）：53-65.

[8]杜兴强，杜颖洁，周泽将。商誉的内涵及其确认问题探讨[J].会计研究，2011（1）：