实体企业的金融资产买对了吗？

摘要：当前，越来越多的实体企业呈现出金融化趋势，但配置金融资产的有效性并不十分确定。本文从内部资本市场的调节作用入手，以2014—2020年连续七年持有净金融资产的非金融业上市公司为样本，实证研究企业金融化对于资金配置效率的影响。结果表明企业金融化对经营差异率有显著的正向影响，而且产权性质对这一影响也存在作用，同时存在企业金融化—可用资金水平—经营差异率这一作用路径。

关键词：金融化；资金配置效率；内部资本市场

一、引言

改革开放以来，我国经济不断转型升级，实体企业也在进行着结构优化，但也产生了一系列问题。不少企业面临产能过剩的局面，此时，金融与房地产等“暴利”行业的高收益便具有极大的吸引力，使得众多企业纷纷倾向于配置金融资产。由此，实体企业逐渐呈现出过度金融化趋势。然而，资金“脱实向虚”容易增大内外部环境不确定性带来的经济风险，影响我国实体经济发展和国民经济稳定。

对于实体企业个体而言，在外部宏观环境和内部资本市场的影响下，企业将资金投入到具有高收益、高回报的金融资产上，这种资本逐利的选择究竟是否正确？考虑到金融资产配置的“投机套利”动机和“蓄水”功能，企业以牺牲实体经济发展为代价来获取金融投机收益，抑或储存金融资产来缓解融资约束，那么，实体企业的金融资产购入是否有效？企业金融化到底会对其内部资金配置效率产生何种影响？

本文选取沪深A股上市的非金融类企业作为研究对象，并选取2014—2020年的数据进行研究。从内部资金配置效率的视角验证了实体企业购置金融资产对经营差异率的影响，并引入产权性质研究关系的异质性。此外，进一步研究了“企业金融化——可用资金水平——经营差异率”的作用机制。

二、假设提出

企业在发展过程中，需要合理利用资金以实现价值最大化。企业对投资者投入的资本进行资金配置，这一过程可以划分为两个环节（王竹泉等，2019）。一方面借助外部资本市场，另一方面利用内部资本市场对企业内有限的资本进行聚集和分配。

与外部资本市场中存在着“看不见的手”和“看得见的手”相同，内部资本市场中同样有这两种力量，影响着资金运动方向和资金配置。同样，资金趋利避险的本质是企业内部资本市场决定资金流动方向的基本逻辑。类似的，企业依据资产收益率对金融资产投资和经营资产投资进行组合配置，当经营资产的收益率不如金融资产时，企业更倾向于将资金配置给金融资产。

相比较于周期长、回报率较低的主业投资，金融资产能在短时间内给企业带来高额利润，实体企业将资金配置于金融资产能够获取远高于实体资本收益率的金融投资收益率，预期会进一步扩大实业投资与金融资产投资之间的收益率差距，即企业金融化与经营差异率呈负相关关系。然而，金融资产同时存在着风险性高、稳定性低的特点，其所能带来的金融收益也存在一定的波动性。那么，短期来看金融化的确能带来较高的收益，但长远会阻碍未来业绩的提升，不利于高质量发展。因此，实体企业将投资重心转向金融资产并不能获得理想的回报率，企业金融化则会正向影响经营差异率

基于上述分析，本文提出以下假设：

假设H1a：在其他条件不变的情况下，实体企业的金融化水平正向影响经营差异率。

假设H1b：在其他条件不变的情况下，实体企业的金融化水平负向影响经营差异率。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文的初始数据集为2014—2020年沪深两市的除金融业以外的A股上市公司，经过处理，得到包括188家公司共1316个观测值的样本。本文的相关研究数据主要来源于国泰安数据库（CSMAR）。

（二）变量设定

1.解释变量

本文以金融资产配置程度（Fin）为解释变量，具体为：（交易性金融资产+衍生金融资产+可供出售金融资产+持有至到期投资+应收利息+金融性应收股利+金融性递延所得税资产+应收款项融资+其他金融资产+其他金融投资）/资产总额。

2.被解释变量

被解释变量为资金配置效率，具体采用经营差异率（ODR）来衡量。

3.控制变量

借鉴盛明泉等（2018）以及黄贤环等（2019）的研究，本文控制了一系列特征变量以及行业和年度效应。包括企业规模（Size）、资本结构（Lev）、自由现金流状况（CF）、企业成长性（TobinQ）以及董事会规模（Bsize）、两职合一（Dual）和股权集中度（First）。此外，Ind代表行业固定效应， Year为时间固定效应。

（三）模型构建

本文构建以下模型，以检验研究假设。

四、实证结果分析

（一）主效应

本文对样本数据进行缩尾处理后，进行了初步的描述性统计和相关性分析。主回归的结果显示，企业金融化（Fin）对经营差异率（ODR）的回归系数为正，且通过了1%下的显著性水平测试，说明实体企业的金融化水平正向影响经营差异率，基于此，前文中的假设1a得到了验证。鉴于篇幅原因，以上结果不再列示，下文同。

（二）调节效应

企业的股权性质不同，其金融资产配置行为的影响程度可能存在差异。国营企业作为关系国计民生的中坚力量，具有良好的政治关系，拥有国家相关政策的大力扶植，因此发展更加稳定，受影响程度相对较小。此时，企业将资金配置于金融资产，其效益如何可能并不显著表现出来。而非国营企业所受限制较少，经营比较灵活，更容易受到影响。因此，股权性质这一企业特质在金融化与经营差异率之间存在一定的调节效应。

本文通过分组回归进行检验，结果表明企业金融化水平对资金无效配置的影响在非国营企业中更加明显。

（三）机制检验

考虑到金融资产的“蓄水池”效应，企业可将金融资产再出售获取可用资金，用于再投资或解决财务困境，这便会对资金配置效率产生影响。而配置金融资产又存在“挤出”效应，这同样影响企业的可用资金。可用资金的规模大小会对投资决策产生影响，从而改变企业的资金配置效率。也就是说，实体企业将资金配置于金融资产，会影响企业的可用资金水平，进而影响资金配置效率。为了检验这一路径的存在，本文引入中介变量可用资金水平（Fincon）进行回归，控制变量与前文一致。

检验结果显著，实体企业金融化配置程度通过降低可用资金水平提高经营差异率的作用路径得到验证。

（四）稳健性检验

此外，本文进行了稳健性检验，包括工具变量法、替换被解释变量和选取代表性样本重述，结果都与前文一致。

参考文献

[1]黄贤环，吴秋生，王瑶.实体企业资金“脱实向虚”：风险、动因及治理[J].财经科学，2018（11）：83-94.

[2]黄贤环，王瑶.集团内部资本市场与企业金融资产配置：“推波助澜”还是“激浊扬清”[J].财经研究，2019，45（12）：124-137.

[3]盛明泉，汪顺，商玉萍.金融资产配置与实体企业全要素生产率：“产融相长”还是“脱实向虚”[J].财贸研究，2018，29（10）：87-97+110.

[4]王竹泉.企业资金配置优化的概念框架[J].财务与会计，2019（21）：30-33.

[5]王竹泉，王苑琢，王舒慧.中国实体经济资金效率与财务风险真实水平透析——金融服务实体经济效率和水平不高的症结何在？[J].管理世界，2019，35（02）：58-73+114+198-199.