关于保单贴现及其证券化的思考

与其他常见的金融产品相比，保险作为一种金融资产，基于以下三个原因，流动性显著不足。一是交易机制缺失，变现高度依赖保险公司的给付或退保机制，交易效率远低于债券、股票等标准化金融工具。二是价值实现周期长。寿险保单的现金价值积累需要相当长的时间，才能实现预期收益；重疾和身故理赔的触发具有不确定性，导致资产变现时点不可控。三是定价非标准化。保单价值受死亡率、退保率、利率等多因素影响，每份合同具有独特性，交易成本显著高于标准化资产。

一、保单贴现业务的含义与模式

保单贴现作为一种金融交易行为，其核心在于通过市场化机制解决保险产品的流动性困境。保单贴现投资收益与被保险人生存预期和实际生存期限的差距相关，与宏观经济状况关系不大；而且人寿保单的给付，在一定条件下是确定的，投资者面临的违约风险相对较低，适合稳健型投资者。根据国际上的实践，保单贴现可分为三类模式：

普通贴现：指保单持有人无力续费或不愿意继续持有保单时，将保单通过保单贴现机构转让给保单投资人，从而获得贴现资金。保单投资人成为保单新的投保人和受益人，并承担保单到期前缴费义务的交易行为。

重疾贴现：指重大疾病患者将其持有的保单通过保单贴现机构转让给保单投资人从而获得贴现资金，用于解决即期医疗救治的财务需求，且后续保费缴纳与投保人无关。

证券化贴现：将保单的未来现金流或价值转化为可交易的标准化证券产品。投保人将未到期保单折价转让给 SPV，SPV 将保单资产转化为标准化证券，如美国市场的 Viatical Settlement-BackedSecurities（VSBS）。

二、保单贴现业务的可行性论证

（一）法律合规性

《保险法》第 12 条规定“人身保险的投保人在保险合同订立时，对被保险人应当具有保险利益”；第 49 条规定“保险标的转让时，保险合同的效力将自动延续，但被保险人或受让人需及时通知保险人”；《民法典》第 545 条规定了债权原则上具有可转让性，即符合条件的债权人可以将符合条件的债权的全部或部分转让给第三人。以上法条明确了保单贴现业务的合法边界，对于保障保单贴现业务的适当性，以及公开公平公正的交易规则具有重要意义。

（二）经济合理性

2019 年以来，我国保险预定利率经历了持续的下行过程，传统险预定利率上限从 3.5% 降至 2.0%_⨀ 。由于人寿保险长期性的特点，利率敏感性特征相对其他金融产品更为突出：预定利率的下降，一方面对增量保险产品来说，会带来保障型产品涨价、储蓄型产品收益下降的显著影响；与此同时，预定利率下调后，存量高利率产品将形成显著的贴现套利空间。据统计，截至 2023 年，内地保险市场上 3.5% 以上定价的传统险存量超 2 万亿元，开展保单贴现的需求巨大。

三、保单贴现市场的参与者与交易流程

保单贴现市场主要包括四类参与主体：一是保单持有人，通常是急需流动资金的投保人（如重疾患者或高净值人群），希望通过转让保单获取贴现资金。二是贴现机构，专业从事保单评估与交易的机构，负责筛选保单、对接投资者并提供后续管理服务。三是投资者，包括机构投资者（如基金、保险公司）和个人投资者，通过购买贴现保单获取潜在收益。四是监管机构，负责制定交易规则，防范道德风险与欺诈行为。

保单贴现市场的交易流程通常包括四个环节：一是保单评估，贴现机构对被保险人的健康状况、预期寿命及保单条款进行专业评估，确定贴现价格。二是撮合交易，贴现机构向潜在投资者披露保单信息，投资者根据风险收益比决策是否购买。三是达成交易，双方签订合同，投资者支付贴现款，保单所有权转移。四是后续管理，投资者或贴现机构负责缴纳保费、监控被保险人健康状况，直至保险事故发生并产生理赔现金流。

四、保单贴现的香港经验与本土探索

（一）香港保单贴现市场

香港自 2018 年起逐步引入保单贴现业务，目前已成为 亚洲保单贴现市场的核心枢纽，吸引国际

金融机构和本地专 业服务机构共同参与。香港保单贴现市场参与者，主要是保险公司及财富管理机构，主要交易对象是高现金价值的储蓄型保险产品（如美元储蓄险），其底层资产具有流动性强、收益稳定的特点，常见的运作模式有：

1.保费融资模式：投保人向保险公司购买具有高现金价值的分红型寿险保单后，可凭借保单现金价值向银行申请贷款。最高贷款比例可达现金价值的 80% 至 90% ，保单分红与贷款利率的差额形成潜在收益空间。

2.保单贴现融资模式：适用于急需现金的投保人，由持牌中介机构完成估值、核保及法律文件签署，买方机构通常支付金额为保单现金价值的 60% 至 85% ，同时承担后续保费支付责任，待被保险人身故后获取全额理赔。

3.杠杆型万能寿险模式：结合投资属性与保障功能，通过保费融资放大投资规模，现金价值账户与对冲基金、股票指数等挂钩。

（二）保单贴现的本土探索

2009 年原中国保监会批准设立北京保险交易所股份有限公司，主营业务是为被保险人和保险人提供保险交易场所和服务，包括保险产品销售、保单交易、再保险业务、大型保险的招投标等经纪业务。

北京保险交易所与中国保险信息技术管理有限责任公司(中保信)立项保单登记管理项目，同时与市场主要保险公司签署战略合作协议，具备了开展保单贴现业务的基础。2018 年 1 月，原中国保监会对《人身险保单贴现业务试点管理办法(征求意见稿)》公开征求意见，但在征求意见结束后，该文件并未正式对外发布执行，原北京保险交易所也并未真正开展保单贴现业务。

当年保单贴现业务未能开展的深层原因在于，形成保单贴现市场的条件尚未成熟：一是 2010-2019年间，保险预定利率处于平稳上涨周期（表 1），对于利率敏感的寿险产品而言，贴现除了解决流动性需求外，存量保单作为投资品种的套利空间并不突出。二是保险市场长期以来只有一级市场的供求双方和中介服务机构，缺乏作为二级市场交易枢纽的受托机构（SPV）。三是在此期间的寿险业务仍在平稳较快增长，作为一级市场供给主体的保险公司能够凭籍新承保业务获得稳定的收入和回报，参与二级市场的意愿有所不足。

表 1：2010-2025 年普通型人身险预定利率变动过程

（三）保单资产证券化的路径

资产证券化是一种将缺乏流动性但能产生稳定现金流的资产，通过结构化设计转化为可交易证券的金融工具。存量保单、特别是大额存量保单有条件成为基础资产。

交易所资产证券化产品（交易所 ABS）是我国资产证券化市场最重要的品种之一，2023 年 3 月，上交所和深交所正式发布关于保险资管公司开展资产证券化业务的相关要求，保险资管公司在交易所ABS 市场管理发行的资产支持证券。

技术上选择具有稳定现金流的保单（如高现金价值寿险、年金险），并通过限定保单账户价值、到期年限等方式，确保底层资产的价值。将同质化资产打包组合，分散单一资产风险；通过保单贴现的方式，将保单资产的所有权转移至专门从事保单贴现的特殊目的机构（SPV），从而切断与原始权益人的风险关联，实现有效隔离。SPV 将同质化资产打包组合，汇集成资产池以分散单一资产风险。SPV以该资产池所产生的现金流为支撑，通过抵押、担保或再保险等方式实现信用增级，由专业机构对证券进行评级，在金融市场上发行资产支持证券（ABS），通过承销商向市场发售。

保单贴现以及资产证券化的核心目标是通过市场化交易实现保单持有人的流动性需求与投资者的资产配置需求之间的平衡。从宏观角度看，有利于激活万亿级存量保单资产的流动性，提升保险市场活力和效率；从保单持有人的角度看，提供了非退保的现金获取渠道，有利于提升保单资产的流动性，有助于其优化财务安排；对投资者而言，因为人寿保单赔付金额的确定性，从而能够提供与股债市场低相关的抗周期收益，提升投资的安全性。