顺丰跨境并购嘉里物流财务风险分析

摘要：近年来，在"走出去"的环境背景下，跨境并购成为我国企业扩大海外市场的重要方式。但由于财务风险防范意识薄弱和跨境并购经验不足，我国企业跨境并购成功率不高。本文以顺丰跨境并购嘉里物流为例，分析了并购过程中的财务风险，包括估值溢价风险、融资风险和整合风险，并研究了相应的防范措施。研究认为，企业应从提高估值准确性、合理选择融资方式和注重资源整合等方面来防范跨境并购中的财务风险。

关键词：跨境并购；财务风险；风险防范

1.引言

随着全球经济一体化和"一带一路"倡议的推进，我国企业跨境并购数量显著增长。据统计，我国跨境并购交易额从2000年的不足100亿美元增长到2019年的约1250亿美元。然而，由于各国经济制度、政策和文化差异，以及汇率变动等因素，跨境并购难度与风险大幅提升。数据显示，我国企业跨境并购成功率仅为1/3，考虑整合因素后成功率仅为20%，主要原因是对财务风险把控不足。顺丰作为国内领先的物流企业，在2021年成功并购嘉里物流，是跨境并购的典型案例。通过分析这一案例，可以为我国企业跨境并购的财务风险防范提供有益启示，有助于提高企业跨境并购的财务风险防范意识，提高我国企业跨境并购的成功率。

2. 并购案例概述

2.1 并购双方简介

顺丰控股成立于1993年，是国内领先的综合物流服务商，全球第四大快递公司。2017年在深交所上市，年销售额超过1000亿元，员工30余万人。其发展历程包括1993年成立于广东顺德，主要承接快件运送，1997年开始拓展全国业务，2008年建立自有航空公司，逐步拓展国际市场。

嘉里物流创建于1991年，2013年6月在香港上市，全职员工约3.4万人。以亚洲为基地，拥有横跨六大洲的服务网络，核心业务包括综合物流、国际货运、供应链解决方案等。从财务数据来看，嘉里物流2019年至2021年收入分别为411.3亿港元、533.6亿港元、817.7亿港元，呈逐年上升趋势。

2.2 并购过程与动因

2021年2月9日，顺丰发布收购嘉里物流51.8%股份的要约公告，之后与嘉里物流签署了交易备忘录与保密协议。2021年3月进行交易结构设计和交易谈判，5月签署交易协议，9月28日完成资产交割。此次并购的主要动因包括扩大业务规模、增强竞争优势和完善海外布局。

从业务规模角度看，顺丰2021年中旬业务量连续两个月增长38%，超过同行业竞争者。并购嘉里物流可以帮助顺丰继续扩大业务规模，保持行业领先地位。从竞争优势角度看，随着电商行业迅速发展和疫情影响，物流行业具有较高增长确定性，嘉里物流的完善供应网络服务能够让顺丰在物流行业地位更上一层楼。从海外布局角度看，顺丰早期海外业务主要分为快递、货代和合同三种，但海外网络建设一直未能成功，而嘉里物流在国际代运方面的优势正是顺丰所缺少的。

3. 财务风险分析

3.1 估值溢价风险

顺丰以每股18.8港元的价格收购嘉里物流51.8%股份，总计175.55亿港元。根据财务数据，嘉里物流2019年净利润43.39亿港元，2020年上半年净利润13.35亿港元，总资产在2019年至2021年间分别为440.8亿元、478.9亿元、393.8亿元。

估值溢价风险主要源于三个方面。首先是信息不对称问题，由于各国对本国企业的保护政策，顺丰收集嘉里物流信息的渠道受限，大多数信息都是从公开披露信息中搜集到的。其次是制度差异问题，顺丰和嘉里物流在政策、制度、文化上差异较大，存在财务质量信息评价标准、财务报表编制方式不一致的情况，再加上海外调查增加了调查成本和审计成本，使得顺丰难以准确把握嘉里物流的公司状况。最后是市场不确定性问题，2021年处于疫情时期，海外市场走势难以准确预测，增加了估值风险。

3.2 融资风险

顺丰采用多样化外部融资方式筹集并购资金。从2021年三季度报告可以看出，短期借款从2020年末的79.97亿元增至301.13亿元，变动比例为276.58%；长期借款从18.64亿元增至46.54亿元，变动比例为149.46%；其他流动负债从0.92亿元增至40.96亿元，上涨比率高达4334.97%。顺丰还发行了短期公司债券和超短期债券。

顺丰选择外部债权融资的原因主要有两个方面。一是内部融资规模有限，由于嘉里物流规模较大且跨境并购成本较高，所需资金高达175.55亿元，内部融资难以满足需求。二是顺丰自身实力雄厚，外部融资能力较强，运营状况稳定且一直处于增长状态，对偿债能力有一定保障。

通过与同行业申通、韵达的偿债能力对比分析发现，顺丰的偿债能力变化明显。具体数据如下表所示：

从表中可以看出，顺丰的流动比率与同行业差别不大，但都低于合理基准值2，主要因为疫情影响导致应收账款数值较大。资产负债率方面，顺丰基本高于申通和韵达，且处于合理范围40%-60%内，但2021年三季度相对于2020年末增长幅度较大。已获利息倍数方面，顺丰从2021年一季度的-3.30逐步改善到年末的5.56，说明支付债务利息的能力逐渐提升。

3.3 整合风险

顺丰在收购完成后开展了全面的整合工作，将嘉里物流作为发展海外市场的平台，实现业务协同。在网络布局方面，嘉里物流拥有横跨六大洲的国际代运网络服务，尤其在亚洲地区实力较强，可以帮助顺丰完善海外基础网络服务，结合顺丰的国际国运能力，实现1+1>2的效果。在航空货运方面，随着鄂州机场建立，顺丰的国际航线越来越丰富，与嘉里物流在日韩东南亚的国际航线形成互补，实现航空货运资源最大化利用。在客户资源方面，顺丰定位中高端客户，嘉里物流拥有大量高端品牌客户资源，两者目标契合度高。

整合风险主要源于两个方面。一是文化差异，顺丰和嘉里物流在政治、经济、文化上存在较大差异，反映在公司发展战略、经营理念、管理体系、内部控制制度等方面存在巨大差异。二是能力互补的挑战，顺丰在海外还没有构建自身的网络系统，缺乏具有国际物流经验的团队，而嘉里物流的强项恰好在这方面，如果整合不当容易导致内部系统紊乱。

从整合效果来看，顺丰的业务规模得到大幅提升。2021年营业收入达到2072亿元，同比增长35.81%，首次突破两千亿；全年业务量达到105.34亿票，首次超过百亿，同比增长29.59%。公司市值从2020年的4130亿元增长到2021年的6101亿元，在中国物流企业排名从第三上升到第一。供应链及国际收入从2020年的130.8亿元增长到2021年的392亿元，增长近3倍，2022年进一步增长到878.7亿元。

在供应链及国际业务方面，并购效果尤为显著：

从表中可以看出，供应链及国际收入从2020年的130.8亿元增长到2021年的392亿元，增长近3倍，2022年进一步增长到878.7亿元。收入占比从2020年的8.5%增长到2021年的18.9%，2022年达到32.8%，增长速度惊人。这表明通过并购嘉里物流，顺丰在境外市场的发展得到了显著提升。

4. 财务风险防范启示

4.1 估值溢价风险防范

为降低跨境并购中的估值溢价风险，企业应该从提高估值准确性和综合考虑国内外环境两个方面着手。在提高估值准确性方面，企业应该充分调查目标公司，尽量降低信息不对称引起的估值风险。具体而言，企业可以委托当地有影响力的评估机构、审计公司对目标公司进行充分调查，提高调查报告的可信度；同时从企业文化、发展战略、人力财力资源等各个方面全面了解目标公司，避免片面信息引起的认知偏差。

在综合考虑国内外环境方面，企业不仅要考虑目标企业的实际情况，更要综合考虑国内外环境的影响。比如近期双方国家政策是否会发生较大改变、国际汇率在并购过程中是否会发生较大波动等，尽可能确保对目标公司估值的准确性与稳定性。顺丰在明确目标公司后，对嘉里物流展开了多轮调查，充分了解了其公司战略、发展目标以及财务、人力资源等情况，为准确估值奠定了基础。

4.2 融资风险防范

企业应该从综合考虑企业情况和拓宽融资渠道两个方面来防范融资风险。在综合考虑企业情况方面，由于跨境并购需要的资金数额相对较大，仅靠公司经营活动现金流量净额往往难以满足资金需求，需要选择合适的融资方式。企业应该结合自身特点，根据企业的融资能力和偿债能力选择最契合的融资方式。如果自身融资能力和偿债能力较强，可以选择外部债权融资；如果企业融资能力较弱或偿债能力不健康，可以选择股权融资等。

在拓宽融资渠道方面，如果融资渠道单一，容易导致融资风险增加，一旦企业经营出现问题，可能导致无法偿还债务。选择多样化的融资战略，可以分散企业跨境并购的融资风险。顺丰通过银行借款、发行债券等多种外部融资方式，不仅提高了融资效率，还在一定程度上降低了融资风险。企业应该结合跨境并购资金需求量和自身特点，选择内部融资与外部融资相结合的方式，实现优势互补，最大程度降低融资风险。

4.3 整合风险防范

有效的财务整合能够让并购双方实现协同效应，在并购后实现资源与优势互补，提升企业价值。为防范企业跨境并购的整合风险，企业应该从文化融合和资源协同两个方面着手。在文化融合方面，企业应该综合考虑双方的公司文化以及战略目标，高度重视双方管理、财务等资源的整合，求同存异，建立统一的管理体系和运营机制。

在资源协同方面，企业应该充分了解双方的优势与劣势，做到扬长避短，实现企业效益最大化，发挥并购的协同效应。顺丰在并购整合嘉里物流时，以嘉里物流作为拓宽海外市场的平台，弥补顺丰缺少国际代运等方面的能力，结合顺丰自有的国际货航资源与嘉里物流广泛的国际货运代理网络，实现了强强联合，发挥了并购的协同效应。这种整合方式值得其他企业借鉴。

5. 结论

通过对顺丰跨境并购嘉里物流案例的分析，可以看出跨境并购中的财务风险主要体现在估值溢价风险、融资风险和整合风险三个方面。估值溢价风险源于信息不对称、制度差异和市场不确定性；融资风险源于资金需求量大和偿债压力增加；整合风险源于文化差异和能力互补的挑战。

为有效防范这些风险，企业应该从提高估值准确性、合理选择融资方式和注重资源整合三个方面着手。具体包括充分调查目标公司、综合考虑国内外环境、拓宽融资渠道、实现文化融合和资源协同等措施。顺丰并购嘉里物流的成功实践为我国企业跨境并购提供了有益经验，有助于提高我国企业跨境并购的财务风险防范意识和成功率。

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